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36氪 08-17

欧洲能源危机,电价暴涨,中兴系公司半年涨 3 倍

文 | 范亮

编辑 | 黄绎达

根据华尔街见闻报道,7 月 20 日,英国伦敦东部地区的电网因电力需求激增而发生了短暂中断。

为了维持电力系统的稳定性,英国的电力公共事业公司(电力中间商)被迫从电力交易市场,以超出正常情况下 50 倍的的价格(约人民币 80 元 / 度),购买了一部分电力以满足供电需求。

市场在震惊之余,也更加清醒地认识到,欧洲正在经历一场电力危机。

供应端,从电力结构来看,欧洲天然气发电占比达到 20%。在国际关系的影响下,欧洲天然气供应紧张,价格从 2021 年初至今已上涨近 400%,这给欧洲的电力供应造成了巨大影响。

体现在电价,根据欧洲电力交易所(EPEX)数据,2020 年初法国电力交易现货价格中值约为 44.86 欧元 /MWh,2022 年 7 月 23 日则达到 268 欧元 /MWh,上涨幅度达 500%。

图:德国和法国电力价格 资料来源:bloomberg,36 氪整理

而在需求端,根据央视报道,今年欧洲多地出现罕见的高温天气,不少地区最高气温超 40 摄氏度,欧洲民众对空调及电力的需求也急剧增加。

在这种情况下,出于对电力价格及电力稳定供应的担忧,欧洲民众纷纷开始 " 自救 ",对安装分布式光伏(光伏屋顶)的热情高涨,而要保证电力的稳定供应,配套安装户用储能系统亦是必不可少。

天风证券测算,2021-2025 年,全球户用储能的装机量将会从 5.2GWh 增长至 72.6GWh,复合增速超 90%,储能行业因此备受资本市场追捧。

储能系统主要包括储能电池系统(电池组 +BMS)、EMS、PCS 三大部分,资本市场在上述好预期的影响下,仅用了 5 个月的时间就把一家户用储能电池系统制造商从不到 200 亿的市值推高至 600 亿,这家公司就是派能科技

图:储能电池系统结构示意图 资料来源:公司公告,36 氪整理

2020 年底,头顶 " 储能第一股 " 的光环,派能科技在科创板上市初就迎来高光,首日股价暴涨超 300%,上市后一周内,派能科技的市值就突破 500 亿。

然而,在锂电继续狂欢的 2021 年,派能科技在资本市场的日子却并不太顺利,当年股价经历一波过山车后,2021 年全年跌幅超 20%。

市场对派能科技的主要担忧,在于储能电池系统的进入门槛。不少投资者认为,一旦宁德时代、比亚迪等动力电池龙头切入户用储能市场,将会对派能科技的业务造成重大的冲击,这也成为投资者对派能科技的一块心病。

那么,派能科技的竞争壁垒到底如何?其目前的估值与基本面是否匹配?带着上述问题,我们试图解答以下问题:

1、 派能科技的业务结构是什么?盈利能力如何

2、 户用储能有没有进入壁垒?

3、 目前估值与基本面是否匹配?

出身中兴通讯的户用储能龙头

2009 年是中国的 3G 元年,随着 3G 牌照的陆续发放,各家电信运营商也轰轰烈烈地展开了 3G 基站的铺设工作。

在基站的建设中,除了必要的通信设备外,用于应急的储能电池系统也是标配。

中兴通讯敏锐地发现了其中潜在的市场空间,于是在同年,其控股股东中新兴便联合几名核心技术人员创立了派能科技。

经过 3 年的研发,公司初步具备了磷酸铁锂电芯模组储能电池系统的生产能力,完成了垂直产业链布局。

不过,在公司成立的初期,通信储能市场仍偏好价格更低的铅酸电池,派能科技的磷酸铁锂储能电池系统的销售情况并不理想。于是,派能科技便将业务重心转向了在欧洲大火的家用储能电池系统,并在 2013 年首次实现商用。

自此,派能科技的主要业务版图也基本形成,即围绕光伏屋顶的家用储能电池系统、配套基站的通信储能电池系统,以及少量外售的电芯。

在收入结构方面,从 2019 年的数据来看,派能科技的家用储能产品在公司储能电池系统营收中的占比达 80% 以上,是公司收入和增长的主要动力。而派能赖以起家的通信储能产品,虽然也有不错的业绩增速,但是在派能的收入结构中占比并不高,并且主要向中兴通讯生产贴牌产品。

根据公司在最新的定增说明书中披露,2020 年和 2021 年,派能科技自主品牌家用储能产品出货量分别约占全球出货总量的 12% 和 14%,均仅次于特斯拉,位居全球第二名。

图:派能科技营收结构(左)、储能系统业务构成(右) 资料来源:Wind、36 氪整理

从营收增长情况来看,派能科技的营业收入从成立早期的 0.29 亿元,一路跃升至 2021 年的 20.63 亿元,2017-2021 的复合增长率超 70%,其中 80% 以上的收入都来自于欧洲、南非、美洲等地区。

2022 年一季度,在欧洲民众对分布式光伏及储能系统的强烈需求下,公司的营业收入已达到 9.14 亿元,同比去年增长 216%。

图:派能科技营收情况(无 2016 年数据) 资料来源:Wind、36 氪整理

就销售模式和客户结构而言户用储能系统的客户主要以储能系统集成商为主,具体销售流程为:派能科技将储能电池系统销售给集成商,集成商再采购 PCS 和 EMS 组成储能系统,最终出售给终端的用户、或者储能系统安装商。

不难看出,派能科技的业务主要在产业链中上游,对终端消费市场的接触其实并不多,公司主要依靠借助 " 渠道力量 " 才在欧非等市场迅速站稳了脚跟。因此,公司早期也会向集成商提供一些贴牌产品。

2018 年,派能科技家用储能电池系统的收入中,有约 36% 来自于贴牌收入,而 2020 年中报这个比例则下降至约 8.96%。

图:派能科技销售模式 资料来源:公司公告,36 氪整理

成本暴涨拖累毛利率

盈利能力方面,2021 年派能科技的综合毛利率为 30.3%,其中储能电池系统业务的毛利率为 29.73%,同比 2020 年下降约 14 个百分点。相应的,派能科技的净利率也从 24.51% 下降至 15.33%。

图:派能科技毛利率与净利率 资料来源:Wind、36 氪整理

上市后首年毛利率大跌一般是资本市场的大忌,派能科技倒没有施展什么眼花缭乱的 " 财技 ",公司毛利率下滑主要还是受行业因素的影响。

收入端,2021 年人民币兑欧元升值约 10%,派能科技作为出口导向型企业自然也受到了影响。根据公司披露的数据测算,2021 年派能科技储能产品的单位售价同比下降约 11.09%,推测主要就是人民币升值所致。

成本端,在磷酸铁锂价格航运价格暴涨等外部因素的影响下,公司储能产品的单位原材料成本、单位制造费用涨幅分别达到 11% 和 20.18%。以上几种因素交织在一起,最终对派能的毛利率表现形成暴击。

图:派能科技储能业务单位成本拆分 资料来源:公司公告,36 氪整理

到 2022 年,尽管人民币汇率有所下降、美元周期开启,但磷酸铁锂的价格却又进一步暴涨超 50%,所以公司的毛利率同比依然不会太好看。

期间费用方面,除了必要的研发投入外,派能科技的费用把控在行业里几乎已经做到了极致。2018-2021 年,随着派能科技营收体量的不断增加,公司在管理与销售方面的规模效应不断显现,管理费用率与销售费用率持续下降,2021 年两费合计不到 5%

图:派能科技期间费用整理 资料来源:Wind、36 氪整理

值得注意的是,同样是在海外大举扩张业务的光伏逆变器企业,如阳光电源、锦浪科技等公司,其在扩张早期均投入了大量资金和人员构建销售和售后服务网络,销售费用率基本都在 10% 以上。而派能科技由于直面集成商等大客户销售,不需要自建销售渠道和售后服务,因此销售费用率可以维持在很低的水平。

不过,这种销售方式虽然在前期为派能带来大量收入,并节省了不少的销售费用,但却使公司过度远离终端消费市场,没有充分建立起渠道及品牌优势。

储能电池为何比动力电池利润率高?

尽管去年派能科技的储能电池业务受各种市场因素,毛利率大幅下降,但是与动力电池做对比的话,储能电池的生存环境还是要舒适很多。

我们选取了宁德时代、国轩高科两家公司,就其动力电池业务的毛利率,与派能科技的储能电池业务进行对比,结果有些出人意料:2019-2021 三年间,派能科技的毛利率均大幅高于宁德时代与国轩高科。

另外,在 2017 到 2020 年,动力电池的毛利率整体处于下行趋势,而派能科技储能电池的毛利率却不断在上升。

这不禁令许多投资者感到疑惑,派能科技储能电池的毛利率凭什么这么高?

图:派能科技与宁德时代、国轩高科对比 资料来源:Wind、36 氪整理

实际上,如果我们将储能电池与动力电池进行对比就会发现,虽然两种电池都采用磷酸铁锂为主要原材料,但二者在性能要求、成本结构、产业发展阶段方面均存在着巨大的差别。

从性能要求来看,动力电池追求高能量密度,而储能电池则追求高循环次数。以上差异并不难理解,汽车用户更偏好高能量密度带来的高续航,而储能用户则注重高循环次数带来的长寿命,以及比动力电池更严苛的安全性。终端用户的需求差异,最终导致两种电池点出了不同的 " 技能树 "。

图:动力电池与储能电池对比 资料来源:中信证券

从成本结构来看,在拆分派能科技的储能电池、以及国轩高科的动力电池的成本结构后,我们会发现,储能电池的单位成本要远高于动力电池,接近动力电池的两倍。同时,储能电池的制造费用与人工成本占比也更高。

图:动力电池与储能电池单位成本对比 资料来源:公司公告,36 氪整理

一位从事相关行业的人士指出,如果仅从两种电池的电芯成本来看,单位 KWh 下储能电池与动力电池的成本不会相差太多,但储能电池系统需要额外满足下游不同用户在安全性(如消防要求)、适用性(如接口适用性)等多方面的要求,因此在将电芯组装成电池组,并进一步形成电池系统的过程中,会多付出额外的成本,最终就会导致储能电池的单位成本远高于动力电池。

此外,派能科技在对电池进行封装时,采用了安全程度更高的软包电池。软包电池制造难度高,并且封装材料铝塑膜价格昂贵,因此成本也更高。储能电池在性能上对动力电池构成差异化,在成本方面需要付出额外代价,那么相对高的成本支撑了产品价格。

而从产业发展阶段来看,目前储能市场仍处于发展的早期,行业增速快且并未像动力电池行业进入充分竞争阶段,因此派能科技相对下游客户的定价能力也更强。

而且,在派能科技销售规模不断提高的过程中,规模优势也不断显现,特别是在 2018 和 2019 年,公司储能电池系统单位成本较上年同期下降了 500 元 /KWh 和 190 元 /KWh,最终也使得毛利率大幅提高。

以上只是部分解释了派能科技储能电池毛利率为何相对较高的原因,作为出口比例超 80% 的企业,派能科技实际上还享受了一项非常重要的政策——增值税出口退税。

由于增值税属于价外税,并不会在在利润表中直接披露,而企业一般又会将收到的出口退税直接冲减营业成本,因此非常容易被人忽略。

在现金流量表中,我们大约可以通过公司 "收到的税费返还" 来大致判断派能享受到的退税金额。从具体数据来看,派能科技收到的税费返还金额与业务规模增长基本呈正比,2021 年达到 1.15 亿元,推测其中大部分都是增值税退税。

从毛利率贡献的角度来看,派能科技出口退税也为其贡献了约 5% 左右的增量毛利率。

图:派能科技收到的税费返还 资料来源:Wind、36 氪整理

派能扛得住电池巨头的挑战吗?

随着储能市场关注度的逐渐提升,行业优秀的利润率也逐渐开始吸引越来越多的产业资本入场。越来越多的投资者开始担心,如果宁德时代、比亚迪等动力电池领域的巨头切入户用储能市场,派能科技是否还能保持住目前的成果?

事实上,宁德时代、比亚迪等巨头早已经切入了储能电池领域,只不过早期主攻方向是应用于集中式电站的大型储能电池,而非户用储能。

中信证券统计,2020 年国内储能电池出货量排名前三分别为宁德时代、力神、海基新能源,派能科技甚至没有进入国内出货量前十。

这是因为,尽管派能科技在户用储能电池行业占据全球前三的位置,但在整个储能市场中,户用储能只占很小的一部分。根据中信证券与天风证券的数据,2021 年全球各类储能合计新增装机量约 33.8GWh,其中户用储能约为 5.2 GWh,占比不到 15%。

图:国内储能电池出货量排名 资料来源:中信证券,36 氪整理

宁德时代等电池巨头在大型储能领域的先发布局,意味着他们也具有了向户用储能拓展的技术基础,并且比亚迪已经开始有所行动。

根据方正证券统计,2021 年比亚迪在户用储能市场的份额约为 5%,排名第五,并且也采用了与派能科技类似的运营模式,即 " 借助 " 下游储能系统集成商的渠道销售产品。

当然,这不意味着派能会完全失去生存空间。

一是目前户用储能目前处于急速增长期,天风证券测算 21-25 年全球装机量复合增速超 90%,这给派能与国内电池巨头的较量留下了缓冲空间。

二是派能在欧洲市场出货量能够和特斯拉、LG 等海外新能源巨头并驾齐驱,证明其产品力也得到了市场的认可,储能系统集成商出于对安全性的考量,不会轻易更换供应商,因此国内动力电池巨头短时间内也难以替代。

也就是说,国内动力电池巨头切入户用储能,不会使派能科技失去生存空间,但在估值方面,由于派能科技未来的生存空间受到挤压、行业逐渐进入充分竞争后利润率会出现的下滑,所以应该给予一定的折扣。

如何看待派能科技现在的估值?

截止 8 月 4 日,派能科技的动态市盈率高达 145 倍,跟明显,市场对派能科技未来的业绩增速给予了非常高的期望。

对于如何对派能科技估值,市场上的一大共识是对其宜采用远期市盈率估值法,即根据公司目前的市值和未来某一年的净利润,判断公司在未来时间点的市盈率水平。

根据天风证券计算,假设公司保持目前市场份额基本不变,在给予公司 2022-2024 年 3.5/6.5/11.5GWh 的产品销量,24.7%/28.3%/25.9% 的毛利率的情形下,派能科技在 2024 年的营业收入将达到 121.56 亿元,净利润约为 18.17 亿元。

远期市盈率方面,在公司维持目前市值不变的情况下,派能科技对应 2024 年 PE 约为 33 倍,测算结果也与万得一致预期的结果接近。

在上述的测算中,隐含了派能科技可以在未来一直维持目前市占率的假设。如果派能科技可以一直维持目前的市场份额,在储能市场未来仍保持高增长的情况下,那么公司 2024 年对应 33 倍的市盈率就并不算贵。

但是,我们在前文也提到,一旦考虑到宁德时代等切入户用储能市场这个风险点的话,派能科技很可能难以维持目前的市场份额。

一次性把未来预期打满的派能科技,需要不断地证明其成长性足以消化掉目前的高估值,一旦公司出现任何 " 风吹草动 ",都有可能导致 " 估值信仰 " 的崩塌。因此,从风险收益的角度来看,现在入场派能科技并不是一个很好的选择。

图:派能科技净利润预测 资料来源:天风证券,36 氪整理

图:万得一致预测数据 资料来源:Wind、36 氪整理