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虎嗅APP 2021-11-29

别把茅台当特斯拉炒

作者|Eastland

头图|视觉中国

随着传统消费旺季到来,各方神圣又开始炒作白酒股。近 1 个月茅台获得 40 多家券商推荐,平均目标价 2300 元(最高给到 2600 元),看来重上 2000 元只是时间的问题。五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒亦被广泛看好。

从历史和现状来看,茅台的确是非常优秀的企业。但毕竟营收、净利润增速只有百分之十几,50 倍市盈率给投资者带来很大风险。

除了市盈率,总市值也应当考虑。假如 2025 年茅台净利润达 800 亿,市盈率仍为 50 倍,市值将达 4 万亿。如果在拥有苹果、微软的资本市场,茅台市值 7000 亿美元还说得过去。A 股市场真的容不下市值 4 万亿的茅台。

A 股投资者喜欢赚差价,不太在意分红。要除权、还要 " 上税 ",这可以理解。但如果一家优秀的公司估值有天花板,不能无限涨上去,不妨以高分红来回报投资者。假如茅台 2025 年净利润达到 800 亿,市值 1.2 万亿,市盈率 15 倍。拿出分红 600 亿,投资者收益率为 5%。

20 年,规模膨胀 116 倍

1951 年,通过没收、接管、赎买等方式在 " 三大烧坊 " 的基础上组建了国营茅台酒厂。当年 " 三大烧坊 " 中规模最大的 " 恒兴 "(前身为衡昌烧坊)产能仅为 32 吨 / 年。

经过几十年发展,到 2001 年上市前,茅台酒厂生产规模达到 4000 吨 / 年。

《招股说明书》披露,1998 年茅台营收仅为 6.3 亿元,当时董事长、总经理分别是季克良、袁仁国。

2011 年,季克良卸任集董事长(2015 年正式退休 、任集团名誉董事长至 2018 年),这一年茅台营收 184 亿,较 1998 年增长 28 倍。

2018 年是茅台不平凡的一年,市值突破 1 万亿又大幅回落," 国酒茅台 " 商标被最终驳回,袁仁国被查……这一年茅台营收 736 亿,与 1998 年相比,20 年增长了 116 倍!

2001 年~2020 年,茅台 20 年营收平均增速为 25.8%。其中 2007 年、2011 年、2012 年同比增速超过 40%;2014 年、2015 年增速分别只有 2.1%、3.4%。

2020 年,营收 949 亿,同比增长 11.1%。2021 年前三季度,营收 746 亿,同比增长 11.05%。

茅台产能进一步扩大的空间有限,不仅因为场地、水源、特种高粱供给紧张,连封窖池的泥巴都不够用。

" 三生万物 "

制约茅台产能扩张的关键是生产工艺极为繁复。

一月一个小周期,一年一个中周期,六年一个大周期。端午踩曲、重阳投料,九次蒸煮、八次摊凉 / 加曲 / 堆积、八次发酵(每次一个多月,前后共计 1 年),七次摘酒(酒尾泼回,以酒养糟)、分型储存(酱香、醇甜、窖底香),勾调成品(使用不同酒龄、不同轮次、不同香型、不同酒度的半成品)……历时 6 年(制酒生产 1 年、新酒陈酿 5 年)。另外,制曲及储存还要花 1 年时间。

高粱、小麦、水三种原料," 折腾 " 六年,生产酸、酯、醇、醛等数百种有机化合物,正所谓 " 三生万物 "。茅台为代表的高端酱酒是农耕文明发展到极致产生的奇葩(游牧民族不可能六年不动地方,折腾这点 " 酒糟 ")。

从生产工艺的繁复程度说,假如耗时 6 年生产的茅台是 W12 的奔驰 S600,其它一两个月生产出来的白酒就是 " 手扶拖拉机 "。

另外,生产 1 斤高度酱香酒,要消耗 2.4 斤高粱、2.6 斤小麦(用于制曲),其它白酒只用 2~3 斤粮食。

根据酿酒协会统计,2000 年中国有 3.7 万家白酒企业,茅台在一线白酒中处于下风:2000 年茅台营收 9.5 亿,与泸州老窖持平,五粮液营收达 39.5 亿、净利润 7.7 亿。

面对完全相同的外部条件——从经济周期、宏观调控到反腐败、禁公款消费……为什么只有茅台成为 " 神 "。

艺术家花 6 年时间打磨的雕像可以进博物馆,只给他 1 个月做出的东西只能放建材城。如果生产周期短、耗粮少的酒更好喝,酿造高端酱酒就是浪费资源,应当明令禁止。

茅台花 6 年时间、用 5 斤粮食。如果花 1~2 个月、用 3 斤粮食," 口感不输茅台 " 是 " 夸大宣传 ";用 " 价格越高、品牌越香 " 解释茅台的成功,未免太过简单;说消费茅台完全是跟风、好面子,也有失偏颇。

茅台执着于 " 国酒 " 这个标签,折腾了十年,得罪同行,最终无功而返。但 2018 年," 国酒茅台 " 商标申请被驳回后,茅台产品、股票没有受到影响。

不能说别家不努力、别家不善于品牌建设,最关键的因素是酱香酒的生产工艺。# 酒会说话,消费者能听懂 #

4300 吨老酒 " 打底儿 "

茅台酒属于原产地范畴,红军当年到遵义,镇上烧坊里都是茅台酒,如假包换。仁怀本地,与茅台共享自然条件、采用相同工艺的酒厂有数千家。至于茅台员工,如果下海或退休,到私营酒厂自然能酿出正宗茅台。

随着社会经济的发展和茅台酒声名鹊起,各路资金跃跃欲试,茅台能运用的人才、技术,邻居们也能获得,无非多花点钱。

其它白酒企业,如五粮液、泸州老窖是 " 远亲 ",仁怀本地的大小玩家是 " 近邻 "。对付远亲靠酱酒独特的酿造工艺,战胜近邻凭的是老酒。

具体而言就是用贮存了五年的基酒勾兑,再加入年份更陈的老酒做 " 调味酒 "。1 吨基酒加一两百公斤 10 年、20 年的老酒,口感、味道大幅提升,呈现 " 碾压优势 "。

读者不妨做个试验:1 瓶 2021 年的茅台,兑入四分之一瓶 2016 年的茅台,在醒酒器摇匀并放置半小时(最好是葡萄酒用的大醒酒器)。这种简陋的方式,与茅台技师的精湛技艺不可同日而语,但效果已然非常明显。

茅台使用 1.84 亿募集资金向母公司收购 1000 吨老酒,单价 18.4 万 / 吨。根据招股文件推算,2001 年茅台销售 4000 吨成品,使用老酒约 250 吨。茅台镇其它酒厂哪里找 10 年、20 年的老酒,找一两吨都难,找一两百吨难于上青天。

随后茅台以自有资金不断收购母公司老酒,至 2004 年全部收完,共计 4300 吨(全部产于 2000 年之前),总价 8.78 亿,平均单价 20.4 万元 / 吨。

有 4300 吨老酒 " 打底儿 ",茅台酒厂以品质力压其它酱香酒厂。不夸张地说,老酒是扭转战局的 " 核武器 "。

2001 年,茅台基酒产量上了一个台阶,年产 1.38 万吨(茅台基酒 8610 吨、系列酒基酒 5200 吨)。到 2006 年,贮存满 5 年的这批基酒勾兑的成品可以满足品质要求。至此,基酒储存 5 年,勾调成品成为惯例。

从博弈论角度来讲,既然竞争对手搞不到 10 年、20 年的老酒来提升品质,茅台也没有必要 " 挥霍 ",老酒这根 " 拐棍 " 可以放下了。于是,茅台酒厂喊出 " 不挖老窖,不卖新酒 "。

田忌赛马

基于 " 白酒行业产能过剩 "" 供大于求 " 的判断,出于对高端酱酒曲高和寡的担忧,茅台对 " 系列酒 " 寄予厚望,原计划 2015 年茅台基酒产量达 4.5 万吨、系列酒基酒产量超过 6 万吨。

实际上,2015 年茅台、系列酒的基酒产量分别为 3.2 万吨、1.9 万吨。到 2020 年,系列酒基酒产量也有 2.5 万吨。

系列酒(包括王子酒、迎宾酒、汉酱、赖茅等)的扩产基于误判(全行业误判),但有积极意义——作为 " 下驷 ",在中低价位阻击茅台镇的数千家酱酒厂家,掩护 " 中驷 " 飞天茅台一骑绝尘。

陈年茅台酒是 " 上驷 ",用珍贵的老酒勾调。"80 年 ""50 年 ""30 年 ""15 年 " 只是分级标志,好比奔驰 600、S500、S400。"80 年茅台 " 并非用 1940 年酿造的基酒勾兑,只是用老酒的比例最高、年份最久。

2020 年 949 亿营收中,茅台酒、系列酒分别占 849 亿、100 亿。茅台酒包括高度(53 度)、低度(43 度)和陈年。估计 "53 度飞天 " 卖了 600~700 亿,是中国消费品领域的最大 " 单品 ",农夫山泉卖 300 多亿瓶才挣 140 亿。

潜力取决于基酒产能和出厂价格

1)基酒产能

上市以来,茅台基酒产能逐年扩大,产能利用率居高不下。

2016 年,茅台基酒产能 3.26 万吨,产量 3.93 万吨,产能利用率 121%;系列酒产能 1.77 万吨、产量 1.06 万吨,产能利用率 116%;

2020 年,茅台基酒产能 4.26 万吨,较 2016 年增加整 1 万吨;产量突破 5 万吨,产能利用率 118%;系列酒产能亦增加至 2.53 万吨,产量是 2.5 万吨,产能利用率 99%。

但茅台实际产能利用率比这还要高:2020 年末,茅台基酒 4.26 万吨产能中,有 4032 吨于 10 月投产,实际产能将于 2021 年释放。因此 2020 年茅台基酒实际产能为 3.85 万吨,实际产能利用率达 130%;类似的,系列酒基酒实际产能利用率为 117%。

2)销量、单价

《2020 年报》显示产量 7.5 万吨,销售量为 6.4 万吨。这样的表述容易引起误解,难道销售不畅、产品积压?其实,7.5 万吨是基酒产量,6.4 万吨是成品销量。

2020 年成品茅台酒销量为 3.43 万吨,2015 年茅台基酒产量为 3.22 万吨,符合 " 基酒贮存 5 年勾兑出厂 " 这个说法。

" 其它系列酒 " 则对不上号了:2020 年成品销售 2.97 万吨,2015 年系列酒基酒产量仅为 1.86 万吨。多出的 1 万吨成品,合乎逻辑的解释是 " 用储存不足 5 年的基酒勾兑 "。# 毕竟是 " 下驷 "#

根据茅台酒基酒产量可以比较准确地推算未来 5 年成品销量。例如,2016 年茅台基酒产量为 3.93 万吨,2021 年茅台酒销量会接近 4 万吨;2020 年茅台基酒产量为 5 万吨,2025 年茅台酒销量也应是 5 万吨。其它系列酒不能这样推算,估计以销定产,市场需要多少就勾调多少。

2020 年茅台营收 949 亿,同比增长 11%。其中,茅台酒销售收入 848 亿、其它系列酒销售收入 100 亿。

2018 年以来,53 度飞天茅台(500ml)出厂价一直是 969 元。2018 年,茅台酒出厂单价为 202 万元 / 吨,折算下来每瓶 950 元,这是因为 43 度产品拉低了均价。到 2020 年,茅台酒出厂单价为 247 万元 / 吨,折算下来每瓶 1164 元(每吨 2124 瓶),说明没有多少经销商能以 969 元提货。

造成出厂价上升的一个重要因素是直销(主要通过电商公司)比例大幅提高:

2015 年,茅台 94% 的产品通过传统批发渠道销售,6% 直销;

2018 年,电商公司 " 地震 ",直销占比降至 5.9%;

2019 年,直销重拾升势,占比恢复到 8.5%;

2020 年,直销收入 132.4 亿,占比 14%;

2021 年前三季,直销收入 147 亿,占比接近 20%!

直销意味着 " 没有中间商赚差价 ",茅台得以在不提高零售价的前提下,增加了销售收入。

根据基酒产能推算出茅台酒销量,并假设 2022 年起出厂均价每年递增 5%,可以推算出 2025 年茅台酒销售收入将达 1510 亿,总营收 1610 亿(假设系列酒零销售增长)。如果净利润率保持在 50%,2025 年茅台净利润可达 800 亿,年均复合增长率约为 12%。

茅台业绩不会 " 大落 ",同样也不会 " 大起 ",营收、净利润增速百分之十几将成为常态,不应把这样的公司当特斯拉炒!

夕阳产业

改开后粮食丰收,政府和民众发展市场经济的积极性空前高涨。1997 年白酒产量突破 80 亿升,较 1978 年增长近 6 倍,但已有产能过剩苗头。

从 1998 年起,国家在准入、税收等方面对白酒行业实施调控。影响最大的措施是 2000 年实施的许可证制度和 2001 年出台的从量计征消费税。调控遏制了白酒行业的盲目发展。到 2004 年,全国白酒产量回落到 31 亿升,较 1997 年下降 61%。

2005 年开始,白酒产量开始回升。到 2010 年,产量达 89 亿升,略高于 1997 年。

2011 年白酒行业产量突破 100 亿升。2016 年登上 " 万年大顶 "136 亿升之后,中国白酒产量义无反顾地调头向下,2017 年跌 12%、2018 年跌 27%、2019 年跌 10%。2020 年再跌 6% 至 74 亿升,较 2016 年下降 45.5%,平均每年下滑 14%。

1978 年以前,因为缺资金、少粮食,酿不出那么多酒;1978 年~1997 年,解决了生产问题,但居民收入还没 " 赶上来 ";1998 年~2016 年,企业手里有资金扩产,居民口袋里的钱越来越多,于是产销两旺。

2017 年以来白酒销量下降的原因,不是老百姓没钱买白酒,而是不想喝了(原因就不展开说了)。

白酒是夕阳产业,不能因为极个别高端品牌卖得好、卖得贵就否认这点。正如 " 劳力士绿水鬼 " 卖得好,不能证明 " 机械表不是夕阳产业 "。

茅台与天下所有商品不同,它兼具消费品、奢侈品、投资品三重属性。但股票估值过高会损害这家公司的投资价值

* 以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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