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市界 10-16

两天暴跌 185 亿,“口腔第一股”巨震

作者 | 曾嘉艺

编辑 | 廖影

" 口腔第一股 " 突遭爆锤,投资者 " 炸了 "。

10 月 15 日,通策医疗再度跌停,近两日市值蒸发了 185 亿元,这已经是其今年以来的第 8 次跌停。

此次暴跌后,有网友跑到公司创始人、董事长吕建明的微博底下质问:" 今天股票咋回事?" 吕建明怒怼:" 问你,我怎么知道。"

还有网友质疑,通策医疗 10 月 14 日晚上才发布低于预期的三季度财报,但 14 日上午股价就突然跌停," 说说业绩为何会提前泄露。" 吕建明不客气地回复:" 因为像你这样的人太多了。"

作为资本市场的明星股,通策医疗股价像其创始人的回答一样霸气。近十年股价涨了 24 倍,因此有了 " 牙科茅台 " 的称号。

对于股价连续两日暴跌,15 日晚间,通策医疗紧急回应称:"2021 年 9 月,市场就种植牙集采等事项大范围讨论,客户种植需求有观望、推迟就诊现象。剔除疫情及相关政策的影响,公司的经营业绩保持持续稳定。种植体集采,对以提供口腔医疗服务为主的上市公司而言是机遇并非危机。"

然而,事情没有那么简单。暴跌背后,不仅有股民的担忧,还有明星基金经理的态度分化。

根据此前的公司中报,易方达中小盘(现名易方达优质精选混合)的张坤、中欧医疗的葛兰、银华富裕的焦巍、高毅资产的孙庆瑞等都在十大流通股东里,但到了三季报,张坤的基金已经 " 消失 "。这意味着,张坤至少已经把年中 580 万持股减仓了三分之二以上,甚至不排除全面清仓的可能。

反观医药一姐葛兰,还加仓了超 440 万股,将持股比例从 3.08% 提升至 4.45%;同时孙庆瑞也增持了超 80 万股。

此前,通策医疗备受明星基金的青睐,一季度末仅有 107 家基金持仓,二季度末持仓的基金猛增至 634 家。在机构的 " 抱团 " 追捧下,通策医疗的股价在 6 月 25 日达到最高点 421.99 元 / 股,市值突破 1300 亿元。

不过,相较于最高点,如今通策医疗股价已经暴跌超四成," 牙茅 " 怎么突然就不香了?

浙江口腔医疗一哥

通策医疗成为资本市场的香饽饽,并非没有原因。站在 " 金眼银牙 " 中的银牙赛道上,通策医疗自诞生就不同一般。

2006 年,吕建明豪掷 1 亿元,拿下杭州市口腔医院 100% 的所有权。这是当时浙江省最大的口腔专科医院,2005 年一年就盈利 1600 多万元。

借助公立医院改革之机,吕建明顺利从房地产入局口腔医疗领域。在经过资产重组后,杭州口腔医院成功注入上市公司 ST 中燕,并改名为 " 通策医疗 ",成为国内首家医疗服务上市公司,也坐上了国内口腔连锁医院龙头的位置。

同样是民营连锁医院,不论是成长经历还是股价走势,通策医疗似乎都复刻了眼科龙头爱尔眼科的道路,甚至吕建明与爱尔眼科的陈邦都出生于 1965 年。陈邦从 3 万元承包长沙的一家医院的眼科科室起步。

在 " 三级连锁 "(在省区、地级和县级布局相应的眼科专科医院)模式的推动下,截至 2020 年底,爱尔眼科及并购基金在全球已有 645 家医疗机构。

与爱尔眼科敢于 " 蒙眼狂奔 " 不同,通策医疗主要以 " 区域总院 + 分院 " 的模式为主导,即总院提供医生医疗服务技能、学术地位支持,形成品牌影响力;分院作为总院的 " 护城河 ",将品牌影响力快速推开。

实际上就是将总院的成功经验复制,形成 "1+N" 的模式,这样不论是管理还是扩张,都在一定程度上将风险降到最低。

但是,通策医疗的复制模式,尚未走出浙江省范围。纵观公司 5 年来的区域收入分布,可以发现,其九成收入来自浙江省内。

作为一家口腔医疗集团,目前通策医疗的主要营收仍集中于杭州口腔医院集团,口腔医疗服务占绝对大头。根据 2020 年年报,通策医疗营收 20.88 亿元,净利润 4.93 亿元。其中仅杭州口腔医院,就为通策医疗贡献了近 60% 的净利润。

毫无疑问,通策医疗立足杭州口腔医院打造的 " 浙江模式 " 是成功的,不仅让其成为口腔医疗的龙头企业,也是口腔医疗企业中为数不多能够实现盈利的企业。

即将赴港上市的国内第三大民营口腔医院瑞尔集团,近三个财年亏损超 12 亿元。此外,拜博医疗还曾长期亏损。

资本运作高手

通策医疗能够获得 " 牙科茅台 " 称号,离不开当家人吕建明的开疆拓土和高超的资本运作。

1965 年,吕建明出生于浙江的一个普通家庭。在他的记忆里,5 岁以前,家里完全没有余钱办年货。虽然物资匮乏,吕建明却很爱看书,爱文学,初中就开始写小说,当一名 " 作家 " 曾经是他的梦想。

最终,他如愿考入了杭州大学中文系,虽然有继续深造读研究生的机会,但是想要 " 赚钱 " 的想法,让他本科毕业就选择了工作。

为了赚更多的钱,吕建明选择投身房地产。1995 年,他创办了浙江通策房地产公司,开始登上更广阔的舞台。

吕建明并不掩饰自己对 " 金钱的追求 "。在他看来," 生活离不开赚钱,赚钱也是为了追求更高品质的生活 "。甚至直言:" 自己想做个资本家。"

一步一步的野心,驱使着吕建明去下更大的 " 赌注 "。2004 年,吕建明收购德隆系旗下的 ST 中燕,为的是将自己公司的房地产业务借壳上市。但是随着德隆系崩塌,德隆系的企业资产全部被冻结,包括正在过户中的 ST 中燕。

于是,吕建明改变了策略。在他看来,房地产是好,因为需求一直存在,但是自己 " 玩不起 ",为此,他看中了 " 没有周期限制 " 的医疗行业。

收购 ST 中燕,成为了吕建明登上资本市场的跳板。2006 年,他拿下杭州口腔医院的所有权,并注入上市公司,ST 中燕股价很快从 2005 年最低不到 2 元 / 股,飙升至 2007 年 16.44 元 / 股的年内高点。

系列的资本运作,让吕建明见识到了资本的力量,这也让他在采访中表达出 " 钱是最有效的权力 " 这样的看法。随着事业的不断壮大,吕建明开始盘算着如何进一步利用资本市场," 实业发展到一定程度后,必须要进入资本层面。我希望通过资本来整合公司的产业 "。

但是,吕建明却爱 " 剑走偏锋 "。买壳隐瞒关联关系、财务造假等,自 2007 年成功借壳以来,市场对于通策医疗的质疑从未间断。2009 年,通策医疗发布公告称,吕建明因个人问题,被浙江省检察院刑事拘留接受调查。

这些年来,吕建明的 " 财技 " 没有止步。2015 年,通策医疗抛出了一份 55 亿元的巨额定增计划,收购海骏科技。但这间公司实际是吕建明的资产,且海骏科技持续亏损多年。最终这出 " 左手倒右手 " 的戏码,被上交所识破,该重组计划以失败而告终。

" 老炮"开怼

值得一提的是,吕建明还时常因为 " 直言直语 " 引发争议。

在通策医疗连续两日暴跌后,面对投资者的质疑,中文系毕业的吕建明又选择了 " 怒怼 "。

面对投资者求证行业是否有什么利空政策,吕建明回复称:" 指望医疗服务企业有魔法般增长的人,要尽快离开。她也不会被外部力量简单改变,包括政策,有自我运营的内在规律。"

这并不是吕建明第一次怼投资人。就在三年前,因为上门调研的投资者以及机构太多,吕建明还曾专门在朋友圈发文表示:" 短短的几个星期、几个月时间,企业能有什么变化呢?"

针对股市下跌,吕建明表示:" 股市这么跌,反映到中国人民的生活,并不那么直接。如果在美国,早引起排山倒海的山崩海啸,比 1929 年有过之无不及。"

不过,投资者之所以对通策医疗如此关注,倒不是因为吕建明,而是源自通策医疗营收自借壳入市以来,就保持了一个稳定增长的态势,从 2008 年的 1.46 亿元增长至 2020 年的 20.88 亿元,增长了 14 倍。

但是在营收持续增长背后,通策医疗的业绩隐忧也逐渐浮出水面。

具体来看,通策医疗的增速已经呈现连续多年下滑的态势。2017 年 -2020 年,营业收入从 11.8 亿元增长至 20.88 亿元,但增速却从 34% 下滑至 8%;同期净利润从 2.1 亿元增长至 4.9 亿元,而增速也从 59% 下滑至 6%。

根据东方财富 Choice 数据,2021 年,由于上年同期较低增速,通策医疗在第一季度有较好增长,增长了 221.59%;第二季度增速大幅回落至 23.14%,第三季度增速则意外 " 破 20",跌至 14.62%。

杭州口腔医院是通策医疗成功的基石,但是,长期过于依赖单一的区域营收,对于通策医疗而言也是隐忧,尽管通策医疗也在不断发力向外地扩张,但成效并不理想。

在浙江,通策医疗是一家独大的局面,尤其在杭州市占率高达 36%,但是放眼全国,通策医疗的市占率不到 2%。

自 2008 年开始,通策医疗就在通过外延并购以及参与公立医院改制等方式尝试 " 走出浙江 ",比如 2008 年曾收购北京京朝口腔医院,同年收购黄石现代口腔医院,之后又在昆明参与公立医院改制,以及 2015 年设立南京金陵口腔医院。

但是,奈何省外市场 " 很难啃 ",2020 年,其浙江省外营收为 1.67 亿元,较 2019 年占总营收比例下滑 1%。同时,2020 年浙江省外的毛利率只有 28%,与省内 46.9% 的毛利率有较大差距。

华创证券研报显示,目前全国范围内,通策医疗共有 46 家医院,其中 37 家医院位于浙江省。也就是说,这么多年通策医疗在省外开拓布局的医院,仅有不到 10 家。

除了 " 难突围 " 外省,省内的增长空间也到 " 天花板 "。其收入最大来源的杭州口腔医院,2020 年门诊人次达 48 万,仅较 2019 年同比增长 0.2%。

对于可能面临的业绩增长瓶颈,吕建明却显得十分乐观。他曾在微博上表示:" 浙江相当于欧洲一个大国,完全能支撑通策医疗 5 – 10 年。当然,体外医院的十年发展计划,通策也不会松懈。"

但是,资本市场似乎并不买账。通策医疗三季度增速大降的消息传出后,市场给予的回应是两个跌停。

15 年前,吕建明选择从房地产转型医疗行业,看中的就是医疗行业是一个没有周期限制的赛道。但是,没有周期的行业,还有很多其他的挑战。

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