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虎嗅APP 09-24

中国能建被“侮辱性”低估了

作者|Eastland

头图|视觉中国

2021 年 8 月 24 日,虎嗅《电建狂魔就值 900 亿?》发表后,中国电建(601669.SH)在 13 个交易日内从 5.93 元冲高到 9.48 元,最高涨幅达 59.9%。

由于短期内涨幅过大,中国电建已连续调整三个交易日,市值回落到 1300 亿。年营收 4000 亿的央企、拥有 2.4 万名工程师、手握 1.1 万亿合同、身处清洁能源风口的中国电建,市值仅为某酱油厂的三分之一。# 追上酱油厂是对过低估值的修复 #

在中国电建引起投资者广泛关注之际,另一电建巨头——中国能建浮出水面。2021 年 9 月 5 日,葛洲坝(600068.SH)公告称,中国能源建设拟通过向葛洲坝股东发行 A 股的方式吸收合并葛洲坝。9 月 10 日,葛洲坝发布《终止上市公告》。

" 中国能建 + 葛洲坝联合体 " 体量与中国电建大致相当,投资价值孰高孰低?

葛洲坝 " 难逃一吸 "

1)葛洲坝第一次参与吸收合并

1997 年 5 月,葛洲坝股份发行 1.9 亿新股,发行价 6 元 / 股,募集资金净额达 11 亿,发行完成后总股本 4.9 亿股。

到 2000 年末,历经多次送股 / 配售,总股本增至 7.06 亿股。母公司葛洲坝集团代表国家持有 3.5 亿股,占比 49.78%。

葛洲坝起家的业务是工程承包和水泥产销,2003 年增加水利发电业务,2004 年增加民用爆破、高速公路运营业务。

2007 年吸收合并 " 葛洲坝水电工程 " 公司,实现了母公司葛洲坝集团整体上市。这是葛洲坝第一次参与吸收合并,吸的是 " 别人 "、续存的是自己。

2012 年 ~2016 年,葛洲坝营收依次突破 500 亿、600 亿、700 亿、800 亿、1000 亿关口,且毛利润率稳中有升。

2012 年毛利润 71 亿、毛利润率 13.3%;2020 年毛利润达 200 亿、毛利润率 17.8%。与 2012 年相比,2020 年营收增长 109%、毛利润率增长 182%。

2)先有儿子后有母

葛洲坝上市 17 年后," 母亲 " 才出世。

2014 年 12 月,国资委直属企业——中国能源建设集团通过重组将旗下葛洲坝集团、中电工程、中能装备等 33 家全资子公司连同雇员、债务、物业注入中国能建股份有限公司。

2015 年 12 月 10 日,中国能建在香港主板上市(代码 03996.HK)。隶属国资委的中能集团持有能建股价 62.58% 股权,后者又透过葛洲坝集团间接持有葛洲坝 42.84% 股权。

3)葛洲坝 " 难逃一吸 "

2021 年 3 月 19 日,葛洲坝(600068.SH)董事会审议通过了 " 中国能建换股吸收合并议案 "。

最终获批的方案为——

中国能建将向葛洲坝的股东(不包括持有 19.72 亿股的葛洲坝集团)发行 116 亿股代价股,发行价 1.96 元 / 股(除息调整前为 1.98 元 / 股),总对价为 230 亿;

葛洲坝集团持有上市公司 19.72 亿股在合并完成后注销;其它股东每股换 4.4337 股(除息调整前为 4.4242 股)中国能建,换股价为 8.69 元(除息调整前为 8.76 元),较 20 日均价溢价 45%;

异议股东可获每股 6.02 元现金对价(9 月 1 日收盘价为 9.93 元 / 股)。截至 9 月 3 日申报结束,没有葛洲坝股东选择现金行权。

复牌后,116 亿股中国能建将在沪市挂牌交易,代码仍为 600068.SH。

能建集团及其它内资股东持有的能建股份(3996.HK)内资股将转换为 A 股(代码 600068.SH),获得上交所批准并满足禁售 / 锁定要求后方可上市交易。

2021 年 9 月 13 日,葛洲坝股票终止上市。# 难逃一吸 #

中国能建通过吸收合并葛洲坝在 A 股整体上市,台面上的理由是 " 消除同业竞争 "。同业竞争了几十年,大陆、香港监管机构都给了豁免,时至今日才着手解决问题,主要动机是修复 " 侮辱性估值 "。

2020 年中国能建营收 2703 亿,净利润 87 亿,但股价长年 " 蜷缩 " 在 1 港元以下,市值不到 160 亿人民币,市盈率仅仅 2 倍。吸收合并方案公布后,股价才突破 1 港元。#低估程度比葛洲坝更加不堪 #

截止 9 月 23 日收盘,中国能建对应市值已冲高到 667 亿港元,修复 " 侮辱性估值 " 初见成效。

中国能建 " 套娃 "

中国能建营收为葛洲坝 2 倍以上,2020 年 " 母子 " 收入分别为 2703 亿、1126 亿。母公司营收是子公司的 240% 且业务结构高度相似,同业竞争的确是很大的问题。

为方便理解,我们分析各业务板块时,先看里面的 " 小娃 " ——葛洲坝,再看 " 大娃 " ——中国能建。

1)工程建设项目庞杂

葛洲坝的第一主业是工程建设,承接发电、输电及民用建筑项目,收入占母公司的三分之一,与母公司产生另外三分之二收入的工程建设业务存在竞争关系。

2017 年中国能建、葛洲坝工程建设收入分别为 1688 亿和 570 亿,葛洲坝份额为 33.8%;2020 年母公司工程建设收入 2115 亿,葛洲坝相关收入为 714 亿元,占比 33.7%,份额几乎没有变化。

在中国能建承接的项目中,电力工程占比超过 70%。2020 年报披露的项目有:陕西某县 2X1000MW 火电厂、广东太平岭核电厂一期、广东华电 500MW 海上风电、陕西榆阳平价新能源电力输送工程。

葛洲坝 2020 年报提及的项目有大藤峡水利枢纽、枣荷高速、荆州城北快速路、海口南渡江引水工程……难以判断电力工程收入占比。

与中国能建相比,葛洲坝工程建设业务规模小、结构复杂,但毛利润率远高于母公司。

2020 年,葛洲坝工程建设收入 713.6 亿、毛利润 100.6 亿、毛利润率 14.1%;中国能建工程建设收入 211.5 亿、毛利润 181.7 亿、毛利润率 8.6%。

葛洲坝工程建设收入占母公司的 33%,却贡献了 55% 的毛利润。比较合理的解释是,葛洲坝工程建设项目 " 少而精 ",比母公司 " 囊括 " 的项目更加有利可图。

2021 年 H1,葛洲坝毛利润率大幅下降,原因不详。

另据中报披露,葛洲坝新组建了 " 乡村振兴 "" 轨道交通 "" 高速公路 " 等多个项目开发办公室,看来建设项目会越来越杂,但未来毛利润率未必能保持现有水平。

2)工业制造萎缩是大势所趋

工业制造是葛洲坝的第二主业,主要包括水泥、民用爆破、环保、高端装备制造等。

2017 年板块收入 386 亿、毛利润 35 亿、毛利润率 9.1%;

2018 年板块收入降至 328 亿、毛利润提高到 50 亿、毛利润率 15.3%;

2019 年板块收入进一步降至 285 亿、毛利润 49 亿、毛利润率 17.4%;

2020 年板块收入 241 亿,毛利润、毛利润率分别为 51 亿、21.2%。

葛洲坝工业制造板块营收逐年下降、毛利润率稳步提高,关键因素是环保业务的 " 淡出 "。此项业务主要包括废钢、废纸回收、废旧汽车拆解、水环境治理、污土 / 污泥治理等。2017 年营收 266.8 亿,毛利润率不到 1%。2018 年起,葛洲坝不再披露工业制造业务营收结构。

中国能建将 " 工业制造 " 与 " 环保水务 " 分开披露,其中 " 工业制造 " 分部大致对应葛洲坝 " 水泥 + 民爆 " 这两块。

中国能建这两块业务的走势与葛洲坝基本相同:营收下滑、毛利润率提升。

中国能建工业制造板块的形成,体现出自给自足、自产自销的思维逻辑。" 小而全 " 或 " 大而全 " 无所谓,关键是要全:用水泥,自己产;拆除旧建筑,自己炸…… " 能自己干绝不外包 ",还要从外面抢些生意回来。

工业制造板块萎缩是大势所趋,符合经济规律。

3)投资缺乏 " 央企风范 "

中国能建投资板块收入中,葛洲坝约占 70%。2020 年,葛洲坝投资板块收入 152 亿,主要是房地产开发。2020 年开工、竣工面积分别为 70 万平米、106 万平米;在建权益面积 450 万平米;合同销售金额 192 亿。

值得一提的是葛洲坝投资板块有 31 万千瓦水电装机容量,2020 年售电 9 亿度,收入约 3.6 亿(假设水电上网价 0.4 元 / 度)。

中国能建投资业务集中在高速公路、房地产及金融服务领域。

2017~2020 年,中国能建投资板块收入徘徊在 195 亿 ~217 亿 " 箱体 " 之中。但毛利润率呈缓慢上升态势。

2017 年投资板块收入 217 亿、毛利润率 20%;2020 年投资板块收入 217 亿,毛利润率 25.2%。

2020 年投资板块收入中,房地产 121 亿、高速公路 14 亿、金融服务 14 亿;板块毛利润 55 亿、毛利润率 25.2%,其中房地产贡献 20 亿、高速公路贡献 11 亿。

中国能建 / 葛洲坝投资业务毛利润率不低,但规模偏小。比如年营收 200 亿出头的房地产,在行业里算什么角色?#配不上堂堂央企的身份#

与中国电建对比,投资价值孰高?

中国能建通过吸收合并在 A 股整体上市,葛洲坝原股东相当于 " 中签 " 新股。A 股投资者有炒新的习惯," 风口上 " 的新股更会被爆炒。

2021 年 6 月 10 日,三峡能源上市,瞬间成为 " 人气王 ",股价冲高至 8.79 元,对应市值超过 2500 亿。到 9 月 15 日,人气排名仍稳居前 20 倍,日换手率高达 7.45%,市值回落后仍高达 1750 亿,静态市盈率近 50 倍。

2020 年,中国能建净利润为 87 亿,哪怕达到三峡能源一半的估值水平(25 倍静态市盈率),市值将轻松超 2000 亿。

但与中国电建(601669.SH)相比,中国能建投资价值还是略逊一筹。

首先,赛道不完全相同。中国电建、中国能建新签合同、持有合同量级相同,2020 年两家新签合同金额分别为 6732 亿、5778 亿。但中国电建新签合同中有 1866 亿来自新能源(光伏、风电),未来此类合同将越来越多,仅抽水蓄能每年都将带来上千亿新增合同。中国能建偏重于火电,随着 2030 年 " 碳达峰 " 临近,新建火电项目必然减少直到归零。中国能建也会奋力抢夺新能源建设市场份额,但形势对它不利。

其次,中国能建投资板块质量与中国电建不可同日而语。中国能建投资板块主要从事房地产、高速公路、金融服务,能归为 " 清洁能源 " 的只有 0.3GW 水电装机容量,售电收入区区 4 亿。中国电建投资板块并网装机容量达 16GW(其中新能源占比超过 80%),售电收入 189 亿。不仅中国能建没法与之相比,市值 1700 多亿的三峡新能源也被中国电建旗下这个 " 小板块 " 碾压。

如果说,中国能建市值 2000 亿算修复,中国电建要到 4000 亿。

(本文由虎嗅荣晓辰协助收集资料)

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