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格隆汇 09-19

9 倍的格力,忍心割肉吗?

曾经让大连大妈爆赚 100 倍的长春高新,4 个月暴跌 53%,导致一批簇拥者爆仓。没过多久,轮到格力粉了。

格力,年内大跌 34%,较去年 12 月高点大跌 41%,市值蒸发逾 1600 亿。近来,股价持续低迷,已经跌破 40 元。这一波大跌已经让公司第一大股东——高瓴设立的珠海明骏很是尴尬。

珠海明骏 2020 年初斥资 416.6 亿元入股格力 15% 的股份,每股价格 46.17 元。如果不计资金成本,加上 1 年多分红 47 亿元,珠海明骏大致浮亏 19 亿元。

不仅如此,珠海明骏 50% 的资金 ( 208.3 亿 ) 源于招行贷款,质押物是 9.02 亿股格力股票,质押时间为 2020 年 2 月至 2026 年 2 月。

不过今年 5 月,为期 6 年的招行贷款被农行置换了,贷款额度不变,但质押股票变为 7.22 亿股,因为当时的股价比珠海明俊买入的时候还要高出 20%。但农行与珠海明俊约定:" 若因为上市公司股价发生重大变化导致质押物贬值,质押率超过 60% 且无法提供补充担保,则珠海明骏应提前偿还新贷款的全部本金及应付利息。"

按照最新格力 38.26 元股价计算,质押 7.22 亿股,市值为 276.2 亿。按照 208 亿贷款计算,质押率已经达到 75.3%。如果加上置换出来的 1.8 亿股,质押率也已经达到了 60%。

高瓴如果无法补充担保,就得还银行的钱了。虽然这对高瓴可能并不是难事,但这笔重仓持股难免有些尴尬,也可能是此前万万没有想到的。

那么,问题来了,曾经超级耀眼的大白马,究竟发生了什么?

1行业恶化

今年上半年,格力营收 920 亿元,同比大增 30.3%,归母净利润为 94.57 亿元,同比大增 48.64%。增速看似很快,但是基于去年低基数的情况下而来的。相较于 2019 年同期,营收下滑 6.4%,归母净利润更是大幅下滑 31.22%。

格力业绩表现糟糕,市场早在此前下跌中有所反应。如今股价持续大跌,那么市场预期接下来业绩可能面临持续的困境。

格力 70% 以上的营收来源于空调业务。我们从整个空调行业来看待这一问题,会有一个更为直观的视觉。

2021 年冷年(去年 8 月 - 今年 7 月),中国家用空调总出货量约为 1.5 亿台,同比增幅 8%。其中,外销 6500 万台,同比增速 15%,内销 8500 万台,同比增速 6%。但这是基于疫情低基数带来的增长。如果相较于 2019 年冷年,内销还下跌 6%。

并且,2021 冷年后 6 个月(2-7 月),中国家用内销与 2019 年同期大幅下滑 15%。

零售终端来看,2021 年冷年国内销售规模 5035 万台,同比下滑 5.8%,零售规模 1598.8 亿元,同比下降 0.1%。自然年来看,今年上半年国内零售额同比增 3%,但相较于 2019 年大幅下滑 20%。

更为糟糕的是,今年 8 月,据《电器》数据汇总,国内空调零售终端额相较于 2019 年同期大跌近 40%。

很显然,空调卖不动了。

行业没有增量,已经进入了激烈的存量竞争状态。这也是美的 2019 年春节开启价格战,格力硬杠奥克斯的重要逻辑。对了,今年上游原材料大涨,而下游需求疲弱,盈利空间遭到较为明显的挤压。

空调行业赛道有些恶化,重要逻辑源于整体大消费环境与房地产周期。

从 2018 年开始,包括格力在内的三巨头增速就走下坡路了,宏观层面显然受到了房地产周期的影响与冲击。

2016 年,中国商品房销售面积同比增速高达 22.5%,房地产景气度非常高。在此高基数的背景下,2017 年仍然取得 7.7% 的同比增速,但 2018 年增速大幅下滑至 1.3%,2019 年则变为 -0.1%。

今年前 8 月,商品房销售面积同比增 15.9%(较 1-7 月收窄 5.6%,连续 8 个月增速回落),相较于 2019 年增 12.1%,两年平均增 5.9%。

而对于未来,房企审慎态度显露无疑。今年 8 月,新开工面积 16554 万平方米,环比降 6%,较 2019 年、2020 年同期分别下滑 14.7%、16.8%。

再瞄一瞄铁矿石,最近 2 个月,价格从 1150 元 / 吨瀑布式狂泻至当前的 637 元 / 吨,跌幅高达 45%。除了螺纹钢产能限制因素,占螺纹 60% 需求量的房地产不景气也是铁矿石暴跌非常重要的逻辑。

这些因素搞清楚了,就知为何空调行业赛道已经从蓝海变成了红海。

2全球化

国内没有增量了,格力想要全球化,容易吗?

早在 1998 年,格力高层出国考察,决心向国际化企业迈进。同年,格力开始进入巴西市场,联合当地家电公司、超市和经销商等合作方式进行联合销售。

2001 年,格力巴西生产基地顺利投产。同年,公司进军巴基斯坦市场,后于 2006 年与当地最大的专业空调零售商之一 DWP 公司合作建设产生基地。

后来,格力又在越南建立生产基地,但于 2010 年开始撤资退出基地的实际运营管理。但目前为止,格力在海外仅有巴西、巴基斯坦两大生产基地。

总体来讲,格力在海外布局的空调产能非常谨慎,主要的精力也放在国内,在全球化尚未有重大战略举措。

当然,格力的海外销售不温不火,占营收总比重仅 10%+,自销品牌占比不大。这一比例以及营收体量远低于美的和海尔。

2020 年,美的海外销售收入 1210.8 亿元,占总营收的 42.6%。这已经是美的连续 4 年海外营收超过 1000 亿,连续第 5 年营收占比超过 40%。

早在 2013 年,美的就将 " 全球经营 " 列为公司三大战略主轴,并在后续大势开启了并购。

2016 年,美的发起 " 四大收购 "。其中,斥资 5 亿美元收购东芝白色家电业务板块 80.1% 股权,从中获得了东芝品牌授权及 5 千项白电专利。当年,美的海外营收 640 亿,首次占营收的比例超过 40%。

截止目前,美的业务覆盖 200 多个国家,在全球有 200 多家子公司,11 个国家 28 个研发中心和 34 个主要生产基地,员工 15 万人。

相较于美的,格力未来想要在海外发力,抢食美的、海尔以及其他全球巨头的家电生意其实一点也不容易。反过来想,如果全球化战略很容易的话,格力其实早应该做出一些成绩了,但现在 20 年过去了,事实证明格力的海外发展并不顺利。

3多元化

家电天花板显而易见,格力还有一条路——多元化战略。

前些年,格力做了很多尝试,包括做手机、做芯片、搞新能源车。尤其是珠海银隆,董明珠一度被推上舆论的风口浪尖。

2016 年 8 月,在董明珠的推动下,格力董事会曾通过议案,打算溢价 234%,以 130 亿收购银隆新能源 100% 股权。但最终,中小股东联手在股东大会上否决了这一决定,并有 3 个质疑点:

1、银隆本身就值 50 到 60 亿,居然还溢价 2 倍收购?

2、银隆收入严重依赖政府补贴,而且新能源电池技术不成熟;

3、对格力跨行业造车不看好。

后来,董明珠并不服气,以个人名义联合刘强东、王建林等大佬入股珠海银隆。董个人出资 26 亿,成为公司的第二大股东,持股 17.46%。

而 1 年之后,董与银隆创始人魏银仓闹翻,吃瓜剧情让人眼花缭乱。公司先后爆出拖欠供应商货款、停工、大股东侵占公司利益等问题。魏银仓跑去了美国,原总裁孙国华等多名高管被刑拘。

2019 年 4 月,银隆发布长文,细数大股东 7 项罪名。

1、骗取政府财政补贴资金 1.1 亿元,涉嫌诈骗罪;

2、冒领公司补偿款 1.5 亿元,涉嫌犯罪;

3、采购设备虚增价款 2.6 亿元,涉嫌职务侵占罪;

4、虚构 1.7 亿元工程款的建设合同,涉嫌职务侵占罪;

5、同一专利重复转让,珠海银隆损失 9500 万元及利息;

6、债务抵销,银隆新能源损失 3.75 亿元及利息;

7、货款无法收回,银隆新能源损失 2.12 亿元及利息。

今年 7 月 15 日,银隆还有一则 " 终本案件 ",标的 273 万元。二终本案件即法院用尽各种财产调查手段后,没有发现可供执行的财产,所以最终不得不暂时结案。

5 年之后(今年 8 月 31 日),格力以 18.28 亿元的价格拍下银隆 30.47% 的股权。而在今年 6 月,银隆股权拍卖过一次,全部流拍,无人接手。

按照 18 亿价格来计算,银隆估值已经锐减至 60 亿元,而在 5 年之前值 130 亿。

无人接盘的银隆,格力最终还是拿下来了,质地究竟怎么样呢?

2020 年,银隆营收 43.25 亿元,相较于 2019 年、2018 年大幅下滑 13.7%、56.3%。另外,去年亏损 7.63 亿元,2019 年亏损 6.88 亿元。而今年前 7 月,营收 10.58 亿元,亏损 7.63 亿。

银隆主营赛道之一——国内前 7 月新能源客车销量 2.11 万辆,同比下滑 5.3%,公司销量 1399 辆。而同期,新能源汽车(轿车)销量 147.8 万辆车,同比增幅高达 197%。

除了客车赛道外,银隆有钛酸锂电池、磷酸铁锂生产线 40 余条,总产能 18.31Gwh/ 年。其中,钛酸锂电池实际产能为 2.85GWh/ 年。但银隆在未来的电池赛道能够撬动多大的蛋糕与份额,还面临诸多的不确定性。

很显然,格力的多元化战略并非一蹴而就,而是困境重重!总体来看,格力的主营空调行业变成了红海赛道,全球化、多元化战略转型遥遥无期,市场预期业绩将会持续低迷,亦是股价持续下跌的重要逻辑。

4尾声

从 2020 年 4 月首次启动回购计划以来,格力至今已经完成了 3 轮回购计划,回购总金额已经高达 270 亿元。但回购并没有止住股价下跌的步伐。

当前,格力最新 PE 仅有 9.1 倍,位于历年来估值下线区间,逼近 2018 年 7.65 倍。而同行的美的估值仍有 16.3 倍,远远高于格力。这是市场用真金白银投出的票,贵的地方主要源于美的的全球化、多元化要好过格力。

股价阴跌,估值便宜,散户投资者蜂拥而入。当前,总股东户数已经高达 52 万,相较于去年底已经大幅增长 186%。而机构呢,诸如北向资金持续减仓。这一幕幕也曾发生在上海机场、长春高新、恒瑞医药等一大批白马身上。

机构 VS 散户,孰对孰错?我们不下定论。但基于当前格力的基本面,持有者恐怕需要做好长期抗战的心理准备。

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