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虎嗅APP 01-25

高管套现 200 亿、高瓴赚了 100 亿,这家公司还有“油水”吗?

作者|Eastland

头图|视觉中国

2021 年 1 月 4 日,隆基股份(601012.SH)公告披露,李春安(实控人的一致行动人)在 2020 年 12 月 7 日~31 日期间,通过集中竞价减持 3771.7 万股,套现 34.3 亿元。其间,李春安还通过大宗交易卖出 981 万股,套现约 8.3 亿(成交价按 85 元计算)。

另据 2020 年 12 月 19 日签署协议,李春安将 2.26 亿股(占隆基股份总股本的 6%)转让给高瓴资本,据悉对价为 158.4 亿。

算下来,李春安密集套现逾 200 亿。交易完成后,其在隆基股份的持股比例将从 10.55% 降至 2.17%。坊间普遍认为,李春安减持与其担任董事长的连城数控转板有关。加之有高瓴接盘,市场对隆基的信心不降反增。减持完成后,股价连创新高,市值一度攀升至 4400 亿。

2020 年,隆基股份涨了 277%,重要股东高位套现 200 亿,业务及股份走势如何?

" 六节甘蔗 " 吃五节

刘强东将纵向一体化归结为 " 甘蔗理论 " ——产业链各个环节都有利润,犹如甘蔗。为获得更多利润和 " 话语权 ",要尽可能多啃几节。

光伏产业大致有六节 " 甘蔗 "(以单晶硅、非铸锭方案为例),上游包括多晶硅料生产单晶炉拉晶切断打磨及切片等三节,中游包括单晶硅电池光伏组件两节,下游是光伏发电系统

全球光伏产业呈金字塔形——上游集中度高,中、下游玩家相对较多。多晶硅环节,通威股份、新疆大全、保利协鑫、新特能源出货占全球总销量的六成;单晶硅棒环节,隆基、中环产能分别为 42GW、33GW,相当于全球新增光伏装机容量的 63%(2019 年数据);硅片环节仍是隆基、中环双寡头格局(2019 年两家的硅片产量分别为 64.7 亿片和 50.5 亿片)。

根据虎嗅妙投 App 梳理,2019 年中国企业多晶硅、硅片、电池、光伏组件在全球的市场份额分别为 67.3%、97.4%、78.7% 和 71.3%。

隆基绿能从单晶硅棒、硅片这两节吃起,硅棒自用为主、硅片销售;2013 年开始吃光伏电池、光伏组件,电池片自用为主、组件销售;自家用不完的单晶硅棒、电池片对外销售,但占比较小;另外,隆基还涉足光伏发电系统。

2019 年隆基营收达 329 亿,同比增长 49.6%。

虽说吃到六节甘蔗中的五节,隆基收入主要来自上游的硅片和中游的组件。2019 年硅片、组件收入分别为 129 亿、146 亿,分别占营收的 39.3% 和 44.3%,合计占营收的 83.6%。2017 年这一比例高达 91.2%。

客观来讲,隆基的 " 垂直一体化 " 程度比较低。2019 年硅片产量 64.8 亿片,其中 47 亿片直接销售,占比 72.5%;其余硅片制成电池、组装成组件,光伏组件产量为 8906MW,其中 7394MW 直接销售,占比 83%。京东物流承担了几乎 100% 自营商品履约,还为相当一部分第三方卖家提供服务,隆基硅片只有大约四分之一自用,制成组件后超过五分之四对外销售。

尽管如此,隆基一体化在提高抗风险能力、增厚利润方面的效果显著。理论上业绩会随一体化程度进一步提高而增长。

哪节 " 甘蔗 " 最甜

2019 年隆基股份毛利润突破 95 亿、毛利润率 28.9%;2020 年 H1 毛利润、毛利润率分别为 57.9 亿、28.7%。

原材料成本占隆基股份营收成本的七成以上,2018 年、2019 年分别为 125 亿、169 亿,主要用于采购多晶硅。原材料以外的成本包括直接人工、折旧、能源、制造费用等,近似于 " 非硅成本 "(采购多晶硅原料之外的成本)。2015 年,原材料以外的成本(本文称之为 " 非硅成本 ")几乎占营收成本的一半,2019 年这个比例降至 27.6%(下降 22 个百分点)。

比对发现,2019 年直接人工、折旧在营收成本中的比例上升 1~2 个百分点,能耗占比下降 0.8 个百分点。变化发生在制造费用,2015 年占营收的 35.4%、2019 年降至 11.1%,降了 24 个百分点。原因是设备更新、工艺优化提升,例如用金刚线切割替代砂浆切割。财报披露,2016 年非硅成本较 2012 年下降 67%,2018 年硅片非硅成本降至 1 元以下。

2019 年销售硅片 47 亿片,毛利润 42 亿,每片毛利润 0.88 元,毛利润率 32.2%。2018 年硅片毛利润率仅为 16.3%,每片毛利润 0.51 元。再往前看,2017 年毛利润率 32.7%,每片毛利润高达 1.67 元。

中国企业在全球硅片市场份额高达 97.4%,隆基却不能稳住毛利润的原因是 2018 年推出降补贴、促平价上网、淘汰落后产能的 "531 新政 "。但 " 新政 " 只是让在高速上急驰的隆基股份 " 点了一下头 ",2019 年毛利润创下新高,说明龙头企业的确定性较高。

从 2016 年起,光伏组件占营收的比例超过硅片,但毛利润率略低于硅片。2018 年、2019 年毛利润分别为 31.2 亿、36.7 亿,毛利润率分别为 23.8%、25.2%。

为吃到组件这节甘蔗,隆基组建了电池研发中心和组件研发中心。单晶 PERC 电池转换效率、组件转换效率均保持行业最高水平。经第三方机构测试,隆基组件转换效率达到 22.4%。

简单梳理一下:隆基股份核心能力在单晶硅棒、硅片这两个环节

2019 年硅片产量为 64.8 亿片,销售 47 亿片,每片售价 2.75 元(2018 年为 3.11 元 / 片)、毛利润 0.88 元,其余硅片用于生产单晶电池;

单晶电池大部分用于生产光伏组件,2019 年产量达 8906MW 光伏组件,小部分单晶电池直接对外销售(715MW);

光伏组件中,7394MW 对外销售,每兆瓦 197 万元(2018 年为 219 万 /MW),毛利润 57 万。

2018 年 "531 新政 " 对隆基硅片的冲击大于组件,两项业务毛利润分别为 10 亿、31 亿,分别占隆基毛利润总额的 20.3%、63.8%;2019 年恢复常态,硅片、组件毛利润分别为 42 亿、37 亿,分别占公司毛利润的 43.7%、38.6%,两项业务毛利润合计比为 82.3%(2016 年这一比例高达 94%),与它们占营收的份额基本相同。

总而言之,隆基股份虽然吃到 " 六节甘蔗 " 中的 " 五节 ",但真正能够规模化盈利的只是硅片、组件这两节。

盈利能力出众

用蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),蓝色 " 淹没 " 彩色才能赚到经营利润。

蓝色折线 " 高高在上 ",是绩优蓝筹股的显著标志。例如隆基股份,2019 年毛利润高达 95 亿、毛利润率 28.9%;销售、管理、研发三项费用合计 26 亿、总费用率仅为 7.8%。

2017 年,隆基净利润为 40 亿、净利润率 24.3%;2018 年净利润、净利润率跌至谷底,分别为 26 亿、11.75;跨过 "531 新政 " 这个坎之后,2019 年净利润创纪录地达到 56 亿,净利润率恢复到 16.9%;2020 年 H1,净利润 42 亿,超过 2017 年全年水平,净利润率进一步恢复至 21.1%。

在制造行业,隆基的毛利润率相当高,比科技感十足的特斯拉还高。加上超大规模和超低费用率,隆基股份盈利能力可谓出众。

历史涨幅已成历史

笔者 2012 年曾撰文总结中国光伏军团一度 " 全军覆没 " 的关键因素:重度依赖欧美市场、多晶硅原料难以自给,合称 " 两头在外 "。

今天的形势已经彻底扭转,根据虎嗅妙投研报:2019 年中国多晶硅产量达 34.2 万吨(产能达 46 万吨 / 年,也就是说闲置 12 万吨 / 年)、占全球总产量的 67.3%;鉴于中国多晶硅企业巨大的成本优势,海外光伏级多晶硅产能正在向电子级多晶硅转移,例如韩国 OCI 宣布退出 5.2 万吨光伏级多晶硅产能、韩华化学干脆关闭多晶硅业务(涉及产能 1.5 万吨 / 年);德国瓦克对多晶硅固定资产进行了 7.5 亿欧元减记处理(涉及产能 8 万吨 / 年),关停产能是迟早的事。

中国多晶硅闲置的近 12 万吨产能(2019 年数据)将获得用武之地,中国企业多晶硅产量在全球的份额还会大幅提高。

中国光伏产业被海外多晶硅企业 " 卡脖子 "、索高价的时代一去不复返。硅棒、硅片、电池、组件环节更不在话下。

在市场端,由于技术进步和度电成本下降,欧美市场对光伏需求旺盛。与此同时,中国光伏市场规模已经领跑全球。2019 年全球新增光伏装机容量约 120GW,中国为 30GW,占比 25%。2020 年中国新增光伏装机容量 48.2GW(此前的乐观估计为 40GW)。上半年受疫情影响,下半年爆发,特别是 12 月新增光伏装机容量 23.3GW。这还是在 " 平价上网 " 及疫情等多重 " 利空 " 因素下的成绩。

虽然中国市场只占全球光伏四分之一,但海外对具有无与伦比的价格优势的绿色能源持欢迎态度。

中国光伏产业不仅在国内有宽广前景,还注定对人类可持续发展做出重大贡献。在这条赛道上,只要不被挤下来都有光明的 " 钱途 ",而 " 种子选手 " 确定性更高。

2021 年 1 月下旬,隆基市值突进到 4400 亿,高瓴浮盈 67%,赚了 106 亿。2020 年下半年,高瓴先后投资宁德时代、恩捷股份、通威股份,信义光能。加上对蔚来、小鹏、理想的投资,在新能源领域的布局思路越来越明朗(本文引用虎嗅妙投部分研究成果并由荣晓辰协助收集资料)。

研究公司应着眼于未来,尽管已经涨了很多,获利盘有可能减持隆基,对股价走势构成压力。《儒林外史》说得好:" 有人星夜赴考场、有人辞官归故里。" 隆基的历史涨幅已成历史,与公司未来价值无关。

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