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无风险收益率下行 是股市走强的重要原因

尹中立(中国社会科学院金融所研究员,荣盛发展首席经济学家)

8 月 11 日央行公布了 7 月份的金融数据,7 月份新增人民币贷款 9927 亿元,低于预期的 1.2 万亿元,广义货币供应量增速 M2 为 10.7%,也有所回落。数据公布之后,市场担心下半年货币政策收紧,引发了股市 11 日盘中由涨转跌,12 日盘中一度出现较大幅度的下跌。

笔者认为,央行的货币政策对股市走势至关重要,但我们不能仅看信贷数据的结果,还要关注其结构。从结构分析看,7 月份的信贷少增的部分主要是票据融资等短期项目,这与央行主动淡出由疫情引发的临时性货币政策操作有关。企业和居民的中长期贷款仍然保持快速增加势头。

相对于货币政策的数量指标而言,股市对于价格指标更加敏感。最近的股市活跃与市场的无风险收益率持续下降有直接关系。

一般而论,我国金融市场的无风险收益率可以用国债的收益率来替代,但对于不同群体的投资者而言,他们的无风险收益率又有所区别。对于低收入者来说,它们难以参与国债交易或购买银行理财产品,定期存款或余额宝的收益率是他们的无风险收益率;对于中等收入者来说,他们的无风险收益率可以用银行理财产品的收益率来替代;对于资金量较大的人士来说,信托产品的收益率是他们的无风险收益率。

2018 年资管新规实施之后,打破了信托与银行理财刚性兑付,信托产品和银行理财产品均成为风险资产,使得各类人群的无风险收益率开始趋同。从 2018 年 4 月资管新规颁布实施以来,信托逐步打破刚兑,它们已经不再是居民心理中无风险收益率的锚。随着资管新规进一步向银行产品深入,净值化产品数量增多,打破刚兑已走到银行理财这一环节。

在资管新规实施前,理财产品主要使用摊余成本法计算净值,理财产品底层资产(债券、票据、非标等类固收资产),在市场利率波动时,资产价值的变化不会影响产品净值,理财产品也不会跌破面值。资管新规发布后,理财产品启动净值化管理,在市场收益率(利率)变化时,底层类固收资产价值变化,将直接体现为理财产品的净值和收益率波动。

5 月份国债价格出现较大幅度下跌,国债收益率大涨,理财产品底层资产价值大幅调整,理财产品净值同步下跌,甚至跌破面值。来自中国理财网的数据显示,6 月 30 日当天,累计净值在 1 元以下的理财产品有 272 个,其中不乏 R2 级中低风险产品,这些 " 破净 " 产品涉及国有银行、股份制银行、城商行、农商行、外资银行、银行理财子公司等。虽然相对于 12000 多只的产品总数,破净产品占比不算高,但理财产品 " 包赚不赔 " 的刚兑预期已经被打破。

打破刚兑,系统性降低了市场无风险收益率水平。从数据上看,银行理财产品整体收益水平已经不断向下。据统计,各类期限理财产品平均年化收益率从 2018 年初的 5% 左右持续下降,目前在 3.7% 左右。短期理财产品收益率从 2018 年 4% 左右的水平,下降到目前 1.5% 左右。货币基金收益率也在不断走低,以天弘余额宝为例,2018 年中,余额宝 7 日年化收益率在 3.8% 左右,此后一路下滑,今年 6 月初最低达到 1.3% 的水平,目前维持在 1.4% 左右。华夏银行微信理财收益率,也从去年的 4.5% 下跌到当前的约 1.5% 左右的水平。

无风险收益率的快速走低,促使居民进行资产的重新配置,而不动产投资已经占据居民的 70% 以上资产份额,继续提高配置比例的吸引力下降,股票市场作为资产配置的吸引力增加。今年二季度以来,随着银行理财产品破净数量的增加,股票型基金的发行逐步升温,权益资产的吸引力有所提升。

从 7 月份的金融统计数据也能看到居民和企业的存款正在向股市流动。2020 年 7 月份人民币存款只增加了 803 亿元,同比少增 5617 亿元。其中,住户存款减少 7195 亿元,非金融企业存款减少 1.55 万亿元,财政性存款增加 4872 亿元,非银行业金融机构存款增加 1.8 万亿元。7 月份的居民和非金融企业存款减少带有季节性特点,但今年 7 月份减少的数量明显超过正常值。由无风险收益率降低导致的资产重新配置行为正在进行中。

展望未来,我国的无风险收益率继续走低是大概率事件。目前,物价基本稳定,尽管猪肉价格近期有所上涨,但去年下半年猪肉价格处于高位,猪肉价格对今年下半年的物价影响较小。保增长是下半年货币政策的主要目标,引导市场利率持续走低是实现货币政策目标的重要手段。因此,居民和企业的资产重新配置行为还将继续,股市依然可以保持活跃。

以上内容由"21世纪经济报道"上传发布 查看原文

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