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贝塔咨询:2019 上市房企利息支出平均占销售额 11%

乐居财经 06-01

近日,由北京贝塔咨询中心制作的《2019 年度地产上市公司偿债能力排行榜》,联合乐居财经、证券市场周刊首发。

随着地产行业规模门槛的提高,行业的销售增速放缓,周转速度减慢,财务压力增大。短期内,销售额百亿以上的地产上市公司中就有 18% 的企业面临资金缺口;中期看,超九成企业都将面临资金缺口,不扩张情况下平均的债务续借比例接近 50%,低谷中平均的债务期限缺口达到 14 个月,有超两成企业在不扩张情况下需要续借 70% 以上的债务。

2019 年底,销售额百亿以上的地产上市公司净负债率的中位数为 87.1%,有 18% 的公司短期内就面临资金缺口的压力,中期看,90% 以上的企业都面临资金缺口的压力,即使在不扩张的情况下,平均也有 46% 的债务需要续借,有 23% 的企业需要续借 70% 以上的债务,有 12% 的企业需要续借 80% 以上的债务;利息支出平均已经占到并表销售额的 11%,有 12% 的企业利息支出占比在 20% 以上。此外,由于国内地产企业普遍缺乏长期融资渠道,所以,在行业低谷中八成企业都将面临资金来源无法覆盖项目投资回收周期的期限结构缺口问题,平均的期限缺口达到 14 个月,四成企业面临两年以上的期限缺口。行业整体的债务压力较大,但中国海外、万科、碧桂园、龙湖地产、迪马股份、德信中国、华润置地、龙光地产、招商蛇口、力高集团的偿债能力评分均在 8 分以上,进入了我们的偿债能力排行榜 TOP 10。

2019 年已公布年报的 A+H 共 133 家地产上市公司,截至 2019 年 12 月 31 日平均的现金比率(现金 / 总资产)为 13.6%,中位数为 11.9%。133 家公司带息负债总额达到 7.5 万亿,另有 1,900 亿的永续资本证券,带息负债总额达到 7.7 万亿,较 2018 年底增长了 10.94%,占到总资产的 32.1%,占比较 2018 年底的 32.5% 略有降低。133 家地产上市公司净负债率(净负债率 =(带息负债 - 现金)/ 净资产)的均值为 103.5%,中位数为 79.7%,较 2018 年底也略有降低。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的净负债率为 109.6%,中位数为 87.1%;其中,有 34 家公司的净负债率在 100% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 41.5%;有 20 家公司的净负债率在 150% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 24.4%;有 9 家公司的净负债率在 200% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 11.0%。

133 家地产上市公司平均的短期富余资金约相当于总资产的 8.2%,中位数为 5.7%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的短期富余资金为总资产的 10.8%,中位数为 8.7%;其中,有 15 家公司在未来一年内面临资金缺口问题,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 18.3%。

(备注:短期风险头寸是企业在未来一年偿还了所有到期负债后的剩余资金占总资产的比例,短期风险头寸为正数,显示企业在未来一年偿付了短期负债后仍有富余资金,风险头寸为负数则显示企业在未来一年偿付了短期负债后面临资金缺口)

在两年或更长的时间周期里,133 家地产上市平均的中期资金缺口约相当于总资产的 15.8%,中位数为 15.7%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的中期资金缺口为总资产的 16.6%,中位数为 14.7%;其中,有 76 家公司面临中期资金缺口,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 92.7%;有 52 家公司的中期资金缺口超过总资产的 10%,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 63.4%;有 28 家公司的中期资金缺口超过总资产的 20%,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 34.1%;有 16 家公司的中期资金缺口超过总资产的 30%,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 19.5%;还有 7 家公司的中期资金缺口超过总资产的 40%,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 8.5%。

(备注:中期风险头寸显示企业在不扩张的情况下,在未来两年或更长时间里不能偿还的债务占总资产的比例,中期风险头寸为正数,显示企业在不扩张的情况下能够偿还所有中期债务,中期风险头寸为负数则显示企业在中期面临债务资金缺口)

上述资金缺口需要通过新增或续借债务来弥补,根据我们的测算,在不扩张的情况下,133 家地产上市公司平均的续借比例为 50%,中位数也是 50%,即,平均有一半的债务无法偿还,需要通过新增或续借债务来延续资金链平衡。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的续借比例略低,为 45%,中位数为 46%;其中,有 34 家公司的续借比例在 50% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 41.5%;有 19 家公司的续借比例在 70% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 23.2%;有 10 家公司的续借比例在 80% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 12.2%;有 2 家公司的续借比例在 100% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 2.4%。

上述续借要求在流动性充沛的情况下比较容易满足,但 2019 年以来地产企业的融资环境趋紧,银行、信托等金融机构纷纷缩减了地产行业的信贷额度,导致地产上市公司平均的债务融资成本从 2018 年的 6.4% 上升到 7.4%。随着资金成本的上市,地产企业的利息支出负担也在增重,133 家地产上市公司的利息支出平均占到同期并表销售额的 14.6%,中位数为 11.1%。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司平均的利息支出占比为 12.0%,中位数为 10.6%;其中,有 44 家公司的利息支出占比在 10% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 53.7%;有 22 家公司的利息支出占比在 15% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 26.8%;有 10 家公司的利息支出占比在 20% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 12.2%;有 4 家公司的利息支出占比在 30% 以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 4.9%。行业总体的利息负担有所增重。

在债务期限结构匹配方面,133 家地产上市公司以 2019 年周转速度计算的投资回收周期的中位数为 3.3 年,当前资金来源的平均期限为 2.5 年,平均面临约 8 个月的期限结构缺口。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司 2019 年投资回收周期的中位数为 2.9 年,当前资金来源的平均期限为 2.5 年,平均面临 3 个月左右的期限结构缺口,当前的期限结构缺口较小;但仍有 26 家公司当前的期限结构缺口在 1 年以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 31.7%;有 16 家公司当前的期限结构缺口在 2 年以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 19.5%。

进一步,低谷中所有企业的投资回收周期都会有不同程度的延长,预期 133 家地产上市公司低谷中投资回收周期的中位数会延长到 4.9 年,在当前债务结构下,平均面临 29 个月的期限结构缺口。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司低谷中投资回收周期的中位数会延长到 3.8 年,在当前债务结构下,平均面临 14 个月的期限结构缺口;其中,八成企业都将面临低谷中的期限结构缺口问题;有 34 家公司低谷期的期限结构缺口在 2 年以上,占到销售额百亿以上的地产上市公司总数的 41.5%,这部分企业在低谷中需要进行多轮再融资才能维系资金链平衡。

综合企业的净负债率水平、中期风险头寸、需要续借的债务比例、利息支出占比、及低谷期债务的期限结构缺口等因素,我们对地产上市公司的偿债能力进行综合评分。其中,偿债能力评分在 8 分以上的企业债务续借压力较小、偿债能力较强;而评分在 5 分以下的企业债务续借压力较大、面临一定的财务风险;尤其是评分在 2 分以下的企业,短期内就面临较大的财务压力。

结果,133 家地产上市公司 2019 年度偿债能力评分的均值为 4.16 分,中位数为 4.02 分。而合同销售总额在百亿以上的地产上市公司偿债能力评分的均值为 4.33 分,中位数为 4.07 分,略优于地产上市公司整体;其中,有 10 家公司评分在 8 分以上,占销售额百亿以上的地产上市公司总数的 12.2%;有 26 家公司评分在 5~8 分之间,占总数的 31.7%;有 25 家公司评分在 2~5 分之间,占总数的 30.5%;还有 21 家公司评分小于 2 分,占总数的 25.6%。

由表可见,中国海外、万科、碧桂园、龙湖地产、迪马股份、德信中国、华润置地、龙光地产、招商蛇口、力高集团进入了我们 2019 年度地产上市公司偿债能力排行榜的 TOP 10;此外,保利地产、金地集团、建发股份、美的置业、荣安地产、荣盛发展、中梁控股、佳源国际、中国奥园、滨江集团也进入了偿债能力榜的 TOP 20 中。

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