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为什么面对经济衰退,各国央行不约而同地采取宽松货币政策?| FM118

新冠肺炎疫情的持续,给全球经济带来了负面影响。各国都面临商业暂停、消费紧缩、生产停摆、贸易受阻、供应链中断等问题,经济衰退似乎已成为大概率事件。在此情景下,各国央行也不约而同地采取了新一轮宽松货币政策,以对抗疫情所造成的冲击。美联储继实行 " 零利率 " 后,于 3 月 23 日宣布将实施不限量、开放式量化宽松政策。4 月 7 日,欧洲央行宣布采取暂时性抵押品宽松措施,以放宽银行流动性渠道。本周,中国央行也正式开启了五年来最大力度降息。

为什么面对经济危机,各国央行都会首选宽松货币政策?其实,这是经济学家从历史上多次应对严重经济危机的实战中总结出的经验。今天,中欧经济学和金融学教授许斌与我们细数历史上数次惊心动魄的经济危机及其教训;他还告诉我们,技术、政策和预期是影响经济拐点的三个深层原因。

配音来自中欧 FM118 电台大使

中欧 EMBA2014 级校友顾斌

市场经济有周期性变化,既有上升周期,也有下降周期,呈现经济周期的循环。在经济学历史上,有所谓的 " 康德拉季耶夫长波周期 ",这是苏联经济学家尼古拉 · 康德拉季耶夫(Nikolai D. Kondratieff)提出的。基于对英、法、德、美等国的宏观经济时间序列数据的分析,康氏认为发达资本主义经济有平均为 50 年左右的长期波动,因此他对世界经济作了如下划分:

知技术之力

每一次长期波动都对应着科技的重大突破和应用。依次为:1769 年瓦特制成第一台蒸汽机,电力的广泛应用,钢铁与重工业,石油与汽车量产,以及信息技术的应用。

康氏长周期理论并不被主流经济学所认同,因为大多数经济学家认为科学技术的重大突破所发生的时间点是不确定的,没有证据支持 50 年左右必然会发生一次。但是资本主义经济的长期动力源于对技术进步所带来的超额利润的追逐,却是一个深刻的洞察,将此观点作了系统阐述的是奥地利经济学家约瑟夫 · 熊彼特(Joseph Schumpeter)。熊彼特认为,当某项创新带来超额利润时,就会有大量竞争者涌入,直至将领先者毁灭。正是 " 创造 - 毁灭 - 创造 " 这一动态机制造成了资本主义经济的周期性波动。

较之于长周期理论,宏观经济学家更关注短期经济周期,也就是实际 GDP 的扩张期和收缩期在较短时间区间内的交替。以美国经济为例,在过去 100 多年内,美国的实际 GDP 有一条以 3% 的速度上升的趋势线,而实际 GDP 围绕这条趋势线的上下波动就是短期经济周期。

美国国民经济研究局(National Bureau of Economic Research,NBER)的数据表明,短期经济周期的长度和间隔时间都是不确定的。例如,1929-1933 年的经济衰退时间很长且跌幅大,称为 " 大萧条 ";而 2001 年科技股泡沫破灭和 "9 · 11 事件 " 所引发的经济衰退所持续的时间还不到一年。对于短期经济周期背后的原因,一个极端的理论认为它完全是由技术变化冲击所造成的,这个理论就是实际经济周期理论,其创建者芬 · 基德兰德(Finn Kydland)和爱德华 · 普雷斯科特(Edward Prescott)获得了 2004 年诺贝尔经济学奖。多数宏观经济学家并不认同这种狭义表述,但如果对 " 技术变化 " 作广义的表述,也就是将实际供给冲击作为经济周期背后的原因,以此来解释实际 GDP 围绕趋势线的上下波动,这样的观点还是被很多宏观经济学家接受的。

知政策之力

虽然科技进步是经济周期的重要驱动力,但它的作用是逐渐释放出来的。对于经济趋势的突变,也就是所谓的 " 拐点 ",更多时候是政策变化所致。想要判断和识别经济拐点,必须对政策有充分和深刻的认识。

在发达国家的历史上,最著名的经济拐点发生在 1929 年 10 月 29 日。这一天,美国股市突然崩盘,之后经济急转直下, 1/4 的劳动者失去了工作。经济危机从美国蔓延到其他国家,令国际贸易量跌去一半。这场经济衰退一直持续到 1933 年,史称 " 大萧条 "。

在 1929 年股市崩盘之前,美国经济一片繁荣。当时的美国财政部长声称," 这一繁荣的高潮将会继续下去 "。当时的美国总统胡佛也同样乐观,声称 " 贫民窟将从美国消失 "。然而," 黑色星期二 " 打碎了一代人的致富梦。经济学界对大萧条发生的原因存在分歧,但错误的政策难辞其咎。

众所周知,从 19 世纪初到一战开始时的 1914 年,主要工业国家采用金本位制。一战后,各国又力图恢复金本位制。由于黄金数量的增长相当缓慢,而商品经济增长迅速,所以金本位制思维导致货币发行量跟不上商品经济的增长速度,从而导致通货紧缩的发生。弗里德曼认为,正是紧缩性的货币政策引发了 1929 年的大萧条。而在之后四年,美联储遵循经济不景气时需要厉行节约的传统信条,又将货币供给量减少了 1/3,这也是经济衰退演变为大萧条的重要原因。

历史常常惊人相似。二战结束后,日本经济在 50 年代起飞,之后实现了 30 年高速增长,到了 20 世纪 80 年代末,日本经济的辉煌达到顶点,土地价格和股票价格一飞冲天。1989 年 10 月,日本公司以 8.46 亿美元购买了美国洛克菲勒集团 51% 的股权。1989 年 12 月 29 日,日经指数达到了 38 957 点的历史最高点。

然而,拐点在 1991 年来临,地价和股价一泻而下。此后日本经济熊途漫漫,一直处于低迷状态,史称 " 失去的 20 年 "。

日本经济在 1991 年出现拐点的原因是什么?除了制度、技术和人口结构这类基础性因素之外,很重要的原因是政策失误。日本实体经济经过 30 年高速增长后,日元在 20 世纪 80 年代中期处于被低估的水平,使得企业拥有极高的出口竞争力,导致贸易顺差剧增,这对其他国家尤其是美国形成了巨大的压力。

1985 年 9 月 22 日,美国、日本、联邦德国、英国和法国在纽约广场饭店达成协议,史称 " 广场协议 ",五国同意携手干预外汇市场,通过大量抛售美元,同时大量购买日元和马克,使得日元和马克对美元大幅升值。

日本政府和日本央行选择了用降低利率的政策来对冲日元升值对企业出口造成的不利影响,但宽松货币政策所创造出的大量流动性并没有为实体经济所用,而是流入了楼市和股市,迅速吹大资产价格泡沫。这时日本政府出台政策限制土地金融,日本央行按照当时的宏观经济学教条采取升息政策,这些紧缩性政策刺破了资产价格泡沫,将日本经济推入深渊。此后,日本央行没有迅速出台强有力的政策来刺激经济并注入信心,导致日本经济出现长达 20 年的 " 衰退 ",这和 1929 年美联储在货币政策上所犯的错误何其相似!

知预期之力

经济拐点的出现有基本面的因素,也有政策面的因素。基本面因素的变化相对缓慢,是从量变到质变的过程。政策面因素的变化则相对激烈,往往是导致拐点出现的直接原因。但无论是哪方面的因素触发拐点出现," 预期 " 在这一过程中都扮演至关重要的角色。

" 预期 " 所扮演的角色被宏观经济学的开创者凯恩斯称为 " 动物精神 "。传统意义上的 " 动物精神 " 指的是人们在作投资等决策时的非理性行为,但从最新的宏观经济学来看," 动物精神 " 应该理解为被预期驱动的理性行为。当基本面或政策面因素触发某个临界点时,某些 " 先知先觉者 " 就会开始抛售股票,这时其他投资者的理性选择就是跟随抛售股票。一旦 " 股票即将下跌 " 这一预期在市场上形成和确立,那么股市的狂跌就会成为事实,而疯狂抛售股票看似是动物本能的冲动,但实际上它体现的是 " 预期 " 的作用,其本质是经济人的理性选择。

预期成为宏观经济分析中最关键的一个变量,归功于 20 世纪 70 年代卢卡斯等经济学家所倡导的理性预期革命。如果把凯恩斯的 " 动物精神 " 理解为预期,那么凯恩斯并没有说明这种预期的内涵。而卢卡斯等理性预期学派经济学家则明确说明了预期的内涵,就是当事人将所有可获得的信息加以利用后所形成的预测。

当我们认识到预期对经济行为的作用后,就应该能够深切体会到日本经济于 20 世纪 90 年代初出现拐点时,预期所扮演的决定性作用。日本经济在 1950 年后的 30 多年实现了高速增长。在这个过程中,日元对美元的汇率却维持在 360 日元换 1 美元上基本不变。随着日本出口企业技术能力的提高,这一低估的汇率水平让日本出口企业获得了极大的国际竞争优势。1985 年 9 月 " 广场协议 " 达成后,美元对日元和马克的汇率大幅度下调,日元在 1985 年底升至 200 日元兑换 1 美元。

由于日元升值,日本出口企业的盈利空间缩小,如果听任市场洗牌,一部分日本企业将倒闭。此时日本政府决定出手帮助企业应对严峻的日元升值压力。日本央行启动宽松的货币政策,通过降息为经济注入流动性。然而增发的货币没有注入实体经济,而是奔向股市和楼市,使得资产价格泡沫迅速膨胀。日本央行又采取提升利率的货币政策,企图为过热的经济降温。此时日本股价和房价已经危如累卵,一些投资者开始获利出场,对股价和地价即将暴跌的单边预期迅速形成,泡沫即刻破灭。

20 世纪 90 年代初,由于资产价格泡沫的破灭,日本经济陷入了衰退。经济衰退并不可怕,因为它是市场经济周期的一部分。但是日本政府犯了一个错误,就是没有意识到 " 预期 " 的强大作用。日本央行在面对经济衰退时采取了降息政策,但却是渐进式的降息,每年的力度不大,因而对日本家庭的消费和日本企业的投资所产生的刺激作用甚微,以至于日本商品的价格进入了下降通道,也就是通货紧缩。让日本经济陷入长达 20 年衰退境地的正是对通货紧缩的预期。经济学告诉我们,投资决策是基于实际利率的,也就是剔除价格变化因素后的投资回报率。即使日本央行贷款的名义利率为零,但通货紧缩也会让企业的实际借款负担由于产品售价的下降而不等于零。

正是因为日本央行错误的货币政策所带来的血淋淋的教训,在 2008 年全球经济陷入空前危机时,各国央行都很明确,就是必须消除通货紧缩预期以避免长期经济萧条。这正是所谓的量化宽松货币政策当时被各国央行使用的主要原因。

本文节选自《活用宏观经济学》一书第三章 " 如何识别拐点 "。

编辑 | 梁赛楠

责任编辑 | 雷娜

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