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教育行业的融资环境不如往年,只有真正做事情的企业能活下去 | 超级沙龙

36氪 03-29

特约观察员

海洋 三盛教育董事长助理

王作维 中信建投证券投行部总监

吴劲草 国金证券零售与社会服务业首席分析师

胡岩 华夏桃李产业园总经理

郭西凡 华夏桃李资本合伙人

主持、采访 | 36 氪教育线分析师 彭孝秋

编辑 | 文华 李文礼

核心提示:

1. 对于教育行业,整个二级市场其实从去年甚至是前年底,资金就已是磨刀霍霍了。

2.K12 课后辅导、素质教育、职业教育,这几个赛道还有机会点。

3. 投资后的融合,正在从被动型向主动型转变,从粗放型向精细化转变。

4. 教育行业一定要高度关注分拆上市,这可能带来整个资本市场的方方面面的重大变化。

编者按:本文由 3 月 21 日「超级沙龙」教育系列直播第 2/2 期整理。本期沙龙主办方:华夏桃李资本,联合主办方:36 氪。文章有删减。

二级市场下,教育新风向

王作维(中信建投):教育行业逆势增长,融资总规模攀升 275%

2020 年 2 月份,投中数据显示,在各行各业受到疫情极大影响的情况下,教育培训行业反而迎来了一个新的机遇,创投交易非常活跃,融资总规模不仅没有下降,反而大幅攀升 275%。 仅仅 2 月份,融资案例大概是 20 个,融资规模是 3 亿 1200 万美金,同比去年增幅 275%,单笔规模大约是 1500 万美金。这其中在线教育获得了大额融资,比如儿童有声阅读 APP:凯叔讲故事、儿童英语学习:叮咚课堂。有 8 家在线教育公司都获得了超过 1 亿元的融资。

某券商的报告关注到 K12 的情况,在过去的十几年里,基本上 5 年一个周期,从线下大班、线下 1 对 1、线下小班到在线、依次进入爆发期。报告预计 2023 年左右,线上的小班会迎来黄金时代。在线的 K12 大班、小班的商业模式都具备。 提到了几个关注的公司,包括立思辰、新东方在线、好未来、跟谁学、有道。这块是二级市场的一个大的风向。

我总结了四个小点:

第一,从纯二级的角度来看,整个二级市场其实从去年甚至是前年底,资金就已是磨刀霍霍了。只不过去年受中美关系, 有一定影响。今年我们看到 A 股根本没怎么跌,每一次调整都是进入的机会。 所以整体上宏观的资金,目前都是想把股市调上去。甚至有一种说法,疫情过去了之后,会有一轮真正的牛市到来,当然这也是我们良好的愿望。

第二,近几年 A 股市值跟以前也不一样了,很多小市值的公司出来了。绿景控股收购佳一教育有点借壳的意思。市值越小,财富效应就越明显,可能翻了几番,有几个涨停。政策其实比市场稍有点滞后。

第三,证监会现在一直在鼓励大规模融资。尤其涉及到并购,它的配套募集也是根据再融资政策一起的。现在再融资很大的一个变化是,锁定期比以前基本上减少了一半。另外底价以前 9 折的,现在底价是 8 折。底价也降低了,你如果做再融资投资者,赚钱的可能性就大多了,这也会带来很强大的财富效应。

第四,证监会现在也在不断支持并购。以前并购,如果是小市值的公司,收购很容易构成借壳。根据统计,教育行业的借壳只有不到一半能通过,因此不确定性非常大。 过往的案例中,大股东一般都是做类借壳,做法是在配套募集的时候,大股东也认购一部分,来巩固控股权。以前的政策是不计算大股东认购这一块,稍微并购一个大市值的公司,就构成借壳了,过会的可能性就降低了。2018 年之后,证监会的新政策,配套募集这一块,大股东认购的部分是可以算进来的。这相当于保证了原来上市公司大股东的控股权,可以不认定为借壳,相对来说就比较容易了。

机会点来说,因为升学的竞争激烈,家长重视,K12 培训市场的需求面比较好,现金流的特性让投资者比较认可。最近德勤和弗若斯特沙利文的研究表明,2018 年 K12 课外辅导业务的市场规模达到了 5600 亿,较 17 年增长 17%,预计 2020 年的总规模要超过 6000 亿。

所以 K12 课后辅导领域是一个比较明显的机会点。

海洋(三盛教育):以前 " 收购就涨 " 的正向的市场反馈环境,已经不存在了

从二级市场来讲,教育大概会出现三个阶段的反应。

首先,从刚开始有疫情到现在,大家突然觉得今年成为了一个所谓的在线教育元年。不管这个公司有没有在线教育能力,可能都有受到一定的市场追捧。

但是在第 2 个阶段,随着业绩不断释放,疫情对整个教育行业的冲击还是比较大的。线下板块,无论是 K12 的课外辅导,还是学校,不能开学等原因造成的教育类上市公司的业绩,短期内都不会有太好的表现。市场前一阶段把它吹到高位之后,在业绩无法证明这个想象的时候,就会出现一定的波动和调整。

第 3 阶段,经过疫情淘洗剩下来的,真正能够在比较严酷的外部环境的下成为幸存者的优质教育公司,可能会再次受到资本市场的追捧。

第二个就是跟上一波 2015、2016 年的并购潮相比,其实它可能跟不同的市场有一定的关系。比如海外市场,港股和美股的上市公司,其实没有所谓的并购潮,港股的高等教育板块的公司也一直在做收购,并没有什么停止或者大的波动。其实大的变化是,第一,正向反馈可能没有了。不像 15、16 年不管收购的标的是什么,市场就先涨一轮,涨完了以后它可能会有一定的正向循环。你收购的资产的股东,也跟着市值的成长,获得了相应的收益,这样当然是你好我好。 最近两年市场上收购的资产,除非是非常热门的资产,其他基本上不会有太大的市场反应,甚至有可能还会有一些负反应,收购完以后,如果市场对资产并不是特别认同的话,反而对你的二级市场会产生一定的压力。以前收购就涨的正向的市场反馈的环境已经不存在了。

最后,素质教育可能是热点,因为毕竟还处于起步期。另外就是职业教育,在宏观环境波动比较大的情况下,就业的压力比较大。职业教育可能是从原来的可选需求往刚需转换,这个赛道有可能会有一些比较好的机会。

吴劲草(国金证券):融资环境比不上往年,但却能让真正做事情的企业活下去

2015、2016 年过去以后,并购上市以后的公司治理协同可能会出现一些令人担心的问题,大家会担心对赌到期,被并购方完成对赌以后,他们还愿不愿意帮上市公司继续创造更多的业绩增长。这是因为,此前这些公司完成了对赌之后就撤退了,因为他们觉得钱已经落袋为安了,没有必要继续拿较少的股份,贡献较多的利润。现在大家更倾向于借壳上市的或者说控制人发生变化的公司,这意味着自己能成为大股东,把原来的资产置出。

并购上市是一个更为短平快的方式,在并购上市的过程当中必须要慎重考虑到双方的支配度。如果我用一个 10% 的股权创造了 60% 的利润,我会不会不满?这个问题是一个亟待解决的问题。中公教育实际上就是解决了这么一个问题,所以它的股价涨势是一路沿上。当然每一个公司都有它的不同的特点,并购上市也不是完全会出现各种各样的状况,但如果双方适配的还可以的话,肯定有相关可以应用的场景。最核心的问题:是否找到了实际控制人。

另一方面,市场上的投资者进入企业,首要的考虑肯定是希望能赚钱。并购以后对上市公司有什么样的好处?这是投资者主要考虑的问题,投资者在这个角度会关心持有的期限。最近出现了一个并购新规,实际上就是缩短了持有的期限。另外,其实 15、16 年那会儿在线教育是更为疯狂的、完全不计成本的、不考虑商业本质的运作。企业的初心是为股东创造价值,如果一个企业未来持续不能盈利的话,有两种可能性,一种是一个外部性比较强的公共事业,是国家财政支持的公共事业,另一种可能性就是它是个骗子。

不管是 5 年还是 10 年,企业都得设定一个大致的期限,因为没有投资者会一直认可你长期不盈利。现在的融资环境比 15、16 年要差了一些,这是件好事儿,可以让一些真正做事情的企业活下去,而靠融资来烧钱、扩张、造势的企业可能就会死掉。这也是市场的初心。

上市公司收购教育标的时,如何做好投后管理和融合

吴劲草(国金证券):收购标的质量和上市公司绑定

最重要的是收购标的质量跟上市公司之间的绑定关系。大家担心你把上市公司当做一个套现的平台,所以上市公司至少要有一个想长期协同发展的共同的愿景。但是,长期协同非常重要的一点,就是你跟上市公司的一致性,最直接的体现在于股权有多大的比例?被并购的公司在这里面是什么样的锁定状态?对上市公司来说最重要的事情是协作关系和一致性关系。

海洋(三盛教育):在上市公司平台上去创业

我们本身是上市公司,从我们的角度来看,A 股除了 10 来家是直接 IPO 的上市公司以外,大部分涉及教育的都是靠并购跨界进来的,某种意义上来讲就是原来的团队是不懂教育的。如果不懂,基本上就只能靠对赌来保证公司的运转,能给上市公司带来相应的业绩保证。这种对赌机制下的整合,某种意义上就是带着枷锁在跳舞。

所以我们认为,在收购的过程中,如果你看好一个赛道,完全可以考虑另外一种道路:以融合团队的形式,而不是把一个整建制的公司直接纳入到体系中来。通过孵化团队慢慢把它做起来,相当于在上市公司平台上创业。这样的话某种意义上,可以弱化刚才几位提到的公司治理的问题。否则在这个过程中,无论你设计再好的股权结构,只要不是把上市公司的控股权给了对方,你中间肯定会存在公司治理的博弈问题,所以实际上如果存在这个问题,就很难在整合中完全的深入。

王作维(中信建投):首先做好风险监控,再做增值服务去融合

第一点,目前市场上有很多以前的类借壳,并购,为了避免构成借壳,需要双主业运营相当一段时间,比如勤上光电、开元股份。 所以先看案例,追踪一下它们最近的情况,看看它们是怎么融合的。我想可以总结出一些相关的经验。

第二点,我侧重于从资本市场监管机构审核的角度来看。如果在一段时间内,没有双主业运营,过会难度将比较大。如果现在还是双主业,证监会会特别关注你的协同效应和后期的整合进度。如果上市公司进入一个新的教育领域,缺乏相关的经验,那你会脱离整体的业绩。因此不仅是从业务经营角度,还是在资本市场项目这块,都需要提前把顶层设计给做好。

第三点,并购或投资之后的投后管理怎么做?投后管理和融合分两个部分,最基本的就是风险监控。无论有没有行业经验,首先要把并购标管好。 我们曾经也踩过一个雷,文化教育类的项目,直接亏损了 75 个亿,这种事情非常恐怖。

所以并购之后,首先得做好风险监控。首先肯定要把财务监控好,然后持续不断做信息跟踪,最好参与管理。参与管理的过程中,一开始你可能没有专业的人才,还需要学习。在储备了必要的人才和知识之后,在投后管理时就要着重在以下七个方面做好增值服务,包括:人力资源、运营管理、战略规划,技术研发、市场营销、资本运作和资源网络。

总体来讲,现在整个投资界的思路也在变化,以前大家都在讲 " 募投管退 ",但中国其实在 " 管 " 这方面还是非常不够的。未来的投资或者收购,一定是一个很综合的事情,投资的融合,总体的趋势,从被动型向主动型转变,从粗放型向精细化转变。我们也经常看到,一些被并购标的民营企业老板,他业绩做得非常好,但因为历史上有原罪,因为某些法律规范的问题上不了市,最后被上市公司收购了,他们是很不甘的。怎么把这种抵触的情绪打消掉,非常重要。

另外怎么借助资本市场,证监会在对高管的股权激励,对全体员工的员工持股这块的政策放得都比较开。很多企业在上市或收购后就会对股东进行股权激励甚至全员持股,这是非常必要的。通过各种各样的方式实现长期的绑定,达成最终的目标,然后双方在磨合过程中也不断相互支持,促成合作共赢。

为什么科创板没有教育公司

王作维(中信建投):科创板希望不大,但新创业板肯定没有问题

第一个大层面来说,整个资本市场的板块基本上是三个半主要的板块。第一个就是主板,主板包括上交所主板和深交所的中小板,这也是流动性最好、估值最高的。第二个就是科创板,很多人都质疑科创板的流动性,科创板也呈现了两极分化的趋势。第三个是新创业板。新创业板本来是近期要推出的,但疫情之后,一直到现在也没有声音。 目前为止,今年上半年主打的是新三板的精选层。它的吸引力在哪?企业上了精选层之后,一年之后可以转板,当然一年之后转板到底容不容易,现在也不好说。

另外科创板,前几天也出台了《科创属性评价指引(试行)》。上科创板,首先得看有没有科创属性?科创板的六大战略新兴行业:新一代信息技术、生物医药、高端制造、新材料、新能源、节能环保,教育行业不太好往这上面靠。在新一代信息技术里,做大数据和教育信息化的,可尽量往这靠一下,但是难度很大。尤其我本人负责了两个项目的科创板上市,据我了解,他们主要的倾向性还是硬科技。

硬科技体现在几个方面。在数字上,至少得同时符合三个指标:第 1,最近三年研发投入占营业收入比例的 5% 以上,或者研发投入累计在 6000 万以上。第 2,形成主营业务收入的发明专利,在 5 项以上。第 3,最近三年营业收入复合增长率达到 20%,或者最近一年的营业收入达到三亿。

除此之外,监管机构更偏向制造业相关的硬科技。一开始过会的科创板企业绝大多数都是制造业相关的,尤其前 10 家里边,在国民经济行业分类目录里边,无一例外都带着 " 制造 " 两个字。 所以这也是一个隐形的门槛。

所以我觉得未来的教育企业如果是报科创板,希望不大,但是新创业板肯定是没有问题的。

中信建投之前也做了一些相关的教育行业项目,有一个是在会审核的全美在线。教育行业直接 IPO 的项目比较少,所以监管机构认为模式比较新颖的,可能就会启动现场核查。 现场核查的压力是非常大的,这也是为什么现在有很多教育行业,选择借壳或被并购的。

不过借壳对企业要求的净利润是非常高的,平均中位数大概在 19 个亿的净利润左右,借壳难度也相当大。 可能很多企业以后会选择走新创业板,或者说是新三板精选层,然后再转板上市这条路。 另外还有一种可能性,这块很多市场上的人没关注到,叫分拆上市。我建议分拆上市,大家一定要予以高度关注,因为这块可能会带来整个资本市场的方方面面的重大变化。

第二个大层面,主要包括两个部分,一个是法律相关的,一个是财务相关的。这些相关的信息其实都比较容易获得。因为无论是 IPO 还是并购重组,都有反馈意见。所以只要看一些案例的反馈意见,我们马上就能知道关注点在哪。

法律方面的,第 1,首先要搞清楚到底什么样是教育培训机构,这块适用什么样的法律?第 2 个就是资质,最核心的是办学许可证,还有出版物经营许可证、网络出版许可证、音像制品许可证,有些留学中介还有留学中介服务机构认定证书、互联网信息增值电信业务许可证等。第 3 个就是外资准入,有些机构之前有外资在里边,或者有些是 VIE 架构。第 4,去哪里上市的问题,到底是去境外上,美股、港股还是 A 股,A 股又分为 IPO,或者借壳重组。新民诉法生效之后,至少从大的层面上,直接 IPO 肯定是没有障碍的,但是目前的实践操作里,有一些配套的细则还没有完全落地。

财务相关,主要分两大类,一个是收入,一个是成本。收入的真实性、完整性、准确性是我们主要关注的,比如教学的收入、教材的收入、线上教育的直播 / 音视频点播的费用、平台使用费、广告收入、学员费、学费或者会员费、合作分成加盟费,这种不同的模式,有不同的收入形式。另一方面关注的主要是人工成本的真实性、完整性和准确性。因为教培行业人工成本,可能占到整个营业成本的 50% 以上,人员流动性也比较大,还存在大量兼职的特点。一般会启动相关的 IT 审计,对这个公司的内控 IT 系统要求比较高。除了收入成本之外,还有一些特殊的交易模式,比如介绍费、返利或打折、打包销售、培训产品的组合、奖励积分、赠送免费的听课券、延伸产品、折扣券,还有一些互联网的特殊交易模式,这块也是在关注的范围之内。

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