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南亚新材 IPO 诊断报告:研发投入落后于同行,客户依赖度高

时代周报 03-26

时代商学院研究员黄祐芊

3 月 10 日,科创板受理企业名单中又添一名新成员。

该公司曾于 2019 年 1 月 18 日向深交所提交材料,拟在创业板上市。但在经历中国证券业协会组织的对首发企业信息披露质量抽查后,同年 5 月 28 日,该公司出现在终止审查企业名单中。

时隔 9 个多月,这家公司再次冲击资本市场,不过目标却由之前的创业板变成了科创板。

这家公司叫南亚新材料科技股份有限公司(下称 " 南亚新材 "),主营业务为覆铜板和粘结片等复合材料及其制品的设计、研发、生产及销售,属于计算机、通信和其他电子设备制造业。该公司本次拟募资 9.2 亿元用于扩建产能及研发中心改造升级项目。

【企业档案】

南亚新材成立于 2000 年 6 月 27 日,公司总部位于上海市嘉定区。公司法定代表人为包秀银。

招股书披露,包秀银、包秀春、包爱芳、包爱兰、包秀锡、包秀良 6 兄弟姐妹,以及郑广乐(包爱芳丈夫)、黄剑克(包秀银外甥)、高海(包秀银妻弟)等 9 名自然人通过直接或间接方式持有南亚新材 81.25% 的股份,为公司实际控制人。

南亚新材由银鹰电器(南亚集团前身)全额出资,成立之初,香港大元曾替银鹰电器代持 25% 股份,该项股权已于 2003 年通过股权转让交回至银鹰电器。此外,南亚新材还有过一次股权转让:2017 年 5 月 15 日,公司召开股东会并审议通过议案,南亚集团将 20% 股权转让给 33 名自然人股东,同时将 8.3% 股权转让给员工持股平台亚盈投资。目前该公司股权架构如下:

南亚新材有 3 家全资子公司,分别为南冠进出口(2014 年 7 月 31 日成立)、南亚新材科技(2017 年 9 月 11 日成立)、南亚新材销售(2019 年 11 月 14 日成立),上述 3 家公司的业务皆为覆铜板及粘结片的销售。此外,南亚新材科技还提供覆铜板及粘结片材料的生产及研发等业务。2019 年,南冠进出口、南亚新材科技净利润分别为 -0.22 万元、-226.13 万元,皆处于亏损状态。

本次南亚新材 IPO 的基本信息如下。

一、研发投入低于同行

按收入结构看,南亚新材营收主要来源于覆铜板产品。2017 — 2019 年,该公司覆铜板产品实现的营业收入分别为 13.53 亿元、14.39 亿元、13.81 亿元,占当期营业收入的比重依次为 83.67%、79.13%、79.41%,基本稳定在 80% 左右。

覆铜板作为生产印制电路板的核心材料,属于资金、技术密集型行业。目前覆铜板市场集中度极高,拥有较高的市场壁垒,全球范围内前 20 名厂商合计市占率约 90%。其中,台资、日企占据较大份额。

数量上,全球前 20 名厂商中,内资厂商仅占 1/4;金额上,全球覆铜板市场中,内资厂商市占率合计约 20%,分别为生益科技(12%)、金安国纪(5%)、南亚新材(2%)、华正新材(1%)、超声电子(1%)。折算成人民币,上述企业 2018 年的覆铜板业务销售金额分别达 97.67 亿元、35.33 亿元、18.38 亿元、11.06 亿元、8.12 亿元左右,南亚新材处于中间位置。

由于覆铜板制造集合了电子电工、材料、机械等方面技术,对生产工艺与设备有较高要求。同时,随着近年终端电子产品的升级换代,覆铜板制造厂商需不断推陈出新,才能在激烈的竞争中占有一席之位。企业在研发方面的投入,能侧面反映公司对技术的重视程度及所处水平。

时代商学院通过整理发现,2017 年是南亚新材在研发投入方面的转折点,在此之前,该公司的研发费用率处于行业前沿。自 2017 年起,南亚新材在研发上的投入始终落后于同行。

从图表 6 能看到,2015 — 2018 年,生益科技的研发费用率稳定保持在 4% 左右,金安国纪、华正新材、超声电子的研发费用率整体呈上涨趋势,上述 4 家企业的研发费用率均值分别为 3.56%、3.65%、3.94%、4.57%。而南亚新材的研发费用率则分别为 6.18%、4.14%、3.08%、3.24%,发展趋势与整体行业相悖,呈下滑趋势。

技术人员数量方面,南亚新材亦是处于垫底位置。2019 年,南亚新材的技术人员总数为 87 人,占员工总数的 8.67%。生益科技、金安国纪、华正新材及超声电子作为南亚新材的主要竞争对手,最新年报数据披露的技术人员分别为 2237 人(2018 年)、236 人(2018 年)、215 人(2019 年)、1520 人(2018 年),占当期员工总数的比例分别为 24.75%、10.98%、13.04%、22.32%。

时代商学院认为,目前我国覆铜板仍在较大程度上依赖外资或外资在我国境内开设的工厂,这主要是因为我国进入覆铜板产业的发展时间较短,在生产工艺、技术等方面仍有一定的差距。内资厂商在同一起跑线上,若技术创新方面缺乏竞争优势,极有可能被后来者超越。

选取规模较为接近的南亚新材与华正新材对比可发现,南亚新材 2018 年、2019 年的营业收入增速分别为 12.44%、-4.31%,2019 年增速由正转负;同期,研发投入较高的华正新材营收增速分别达 13.28%、18.2%,呈稳步增长趋势。华正新材成立于 2003 年,近七成主营业务收入来自覆铜板产品。剔除销售渠道、客户资源等因素,若南亚新材在技术研发上的优势不及华正新材,未来公司的市场地位极有可能被华正新材替代。

二、客户集中度远超竞对,业绩稳定性易受影响

招股书披露,2017 — 2019 年,南亚新材向前五大客户的销售金额分别达 5.95 亿元、8.12 亿元、7.47 亿元,占当期营业收入的比重分别为 36.33%、44.2% 和 42.51%,集中度有所上升。

覆铜板产品属于一次性消费,因此下游行业大客户的持续支持,能促进覆铜板制造商的稳定发展。不过,客户集中度越高,企业将存依赖风险。时代商学院翻阅资料后发现,南亚新材在报告期内对前五大客户的销售占比已远超行业均值。

以 2018 年为例,生益科技、金安国纪、华正新材、超声电子的前五大客户销售占比分别为 18.65%、5.37%、15.03%、47.54%。可以看到,比值最小的金安国纪,大客户集中度仅约为南亚新材的 1/9。简单计算,2018 年上述公司的大客户占比均值为 21.65%,南亚新材也已超行业均值一倍左右。

对此,3 月 23 日,时代商学院就上述问题向南亚新材发函询问,但截至发稿,对方未作答复。

过于依赖大客户,将有可能削弱该公司对下游的议价能力。其中,应收账款的变动情况便是对下游客户议价能力的有力体现之一。

公司招股书显示,南亚新材在 2017 — 2019 年的应收账款账面价值分别达 5.66 亿元、6.66 亿元和 6.92 亿元,占当期营业收入的比例分别为 34.55%、36.21% 和 39.36%。这意味着,南亚新材近年靠赊销的收入比例在逐年增长,若缺乏有效的回款制度,将不利于该公司营运现金流。

按应收账款客户结构看,2017 — 2019 年,前五大客户位列应收账款前五名的企业分别有 3 家、5 家、3 家。虽南亚新材应收账款前五名客户的应收账龄皆处于 1 年以内,金额占当期营收比例约为 30%,但该公司的应收账款周转率正逐年下滑,且处于行业较落后水平。2017 — 2019 年,南亚新材的应收账款周转率分别为 3.49、2.98、2.59,生益科技、金安国纪、华正新材 2017 年、2018 年的应收账款周转率均值则分别为 3.7、3.55。

此外,时代商学院还注意到,南亚新材近几年经营性现金流波动较大,期末现金及现金等价物净增加额整体呈恶化趋势。报告期内,该公司经营性现金流分别为 8254.99 万元、2.04 亿元、1.23 亿元,期末现金及现金等价物净增加额分别为 3386.49 万元、-1483.98 万元、-1031.03 万元。

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