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中集车辆(1839.HK)反弹超 38%,战略布局新兴冷链物流领域,价值有待进一步释放

格隆汇 2019-12-13

月前《上海证券报》曾报道,未来更多支持制造业发展的重磅政策有望出台,促进制造业发展将成为未来政策的核心。有分析认为,减税降费政策一定程度上相当于增加制造业行业整体的盈利能力,有助于提升行业内上市公司的业绩,对企业的经营能够起到积极作用,资本市场对此亦会有所反映。

近期,香港市场制造业股票已经有复苏的迹象,而一直持续关注的中集车辆(1839.HK),更成为了制造业股中引领行情反弹的龙头企业之一,不但跑赢了同期(9 月 27 日起至今)恒生指数的累计涨幅,更跑赢腾讯、汇丰控股、中国平安、港交所等港股市场中的代表性个股。

由近期最低点计算,中集车辆的最高反弹幅度已超 38%,符合市场技术分析中对个股牛熊转折的经典定义,那么中集车辆是否真正开启了盼望已久的估值回归之路?接下来继续分析。要解答这一问题,可以从这个路径出发——从中长期来看,中集车辆能够持续吸引投资者的亮点有哪些?

一、行业驱动力强劲,特别是新兴冷链物流行业的快速增长

任何行业的成长和更新,都离不开每个阶段出现的行业驱动力,在半挂车行业的细分领域之中,冷链物流行业,已经成为行业发展中不可多得的风口。

从 2014 年开始,我国冷链行业迎来快速发展期,由中国冷链物流发展报告(2019)提供的数据所载,过去 5 年(2014-2018 年)我国冷链物流总额的增速分别为 19%、14.4%、18.9%、17.6% 及 20.3%,而冷链物流带来的流通服务以及相关装备年增长更是超过 30%。随着我国经济水平、城镇化率的提升及一系列促进消费升级、扩大内需市场的政策实施,预期未来我国冷链物流总额将进一步提升。

该报告还指出,2018 年冷链物流总额仅占社会物流总额的 1.7%,美国该数据为 13.3%。从以上数据来看,可定义目前我国的冷链物流行业的发展仍处于初级阶段,与发达国家存在较大差距。中金最新的主题研究报告指出,我国千人冷车保有量远低于美国和日本,假设我国的千人保有量达到美国的 60%-90% 比例,我国远期冷藏半挂车保有量的潜在增长空间将处于 19-29 倍;而当假设我国的千人保有量达到日本的 30%-70% 比例下,我国远期冷藏半挂车保有量的潜在增长空间则将为 16-38 倍,前景十分广阔。

但就当下看,冷链物流市场呈现核心制冷装寡头、流通服务市场不成熟状况,由于冷链物流逐渐向仓配一体化以及物流自动化的趋势发展显著,这将为冷车需求者提供冷车及核心部件的研发与生产厂商带来了新增的巨大商机。中金的研究报告也指出,我国冷藏整车与合规冷藏半挂车需求总体处于扩张通道,产能基数高的龙头厂商面对市场需求爆发时的产能弹性更大,在行业扩张期抢占份额的能力更强。

同时针对海外成熟市场及区域,公司拟把 IPO 募集的资金 70% 中的用于中集车辆的全球扩张计划,即在美国及欧洲开设新的生产或组装厂,从使用资金比例上来可扩张的产品品类,冷藏半挂车是该投资计划落实的重中之重。

根据弗若斯特沙利文的资料,北美冷藏半挂车的 2017 年整体销量达 44200 辆,而中集车辆占 5.9% 的市场份额,北美冷藏半挂车的销量预计至 2022 年会增加至 54600 辆,而中集车辆于美国规划的新组装厂的产能有望支持公司于北美市场实现冷藏半挂车市占率的翻一番;而欧洲冷藏半挂车的整体销量预期将由 2017 年的 31500 辆增长至 2022 年的 40100 辆,据招股书介绍,中集车辆暂不在欧洲生产或销售冷藏半挂车,意味着在产能扩张计划落地后,中集车辆的冷藏半挂车销量预期将在欧洲市场取得快速突破。

综合来看,中集车辆在冷藏车的业务发展才刚刚开始,前景广阔,凭借 " 全球运营、地方智慧 " 战略、智能数字化制造生产方式及在工业 4.0 的实践中累积的经验等一系列综合优势,让冷藏车的生产以及交付能力大大增强,有望快速在中国及新兴市场、以及北美和欧洲等成熟市场中打开新局面。

另外,中集车辆凭借公司全球龙头地位有望继续更好地享受到产业升级和行业集中度提升带来的 " 马太效应 "。

在目前保守预期的增长市场中,产品升级、经济转型及更新周期等三大因素将带来超预期的需求增长,而行业亦面临着升级转型的竞争,往高端高科技、智能化数字化、高效化自动化、采购批量集中化、还有环保要求的趋势或诉求越演越烈,只有领先者才能够对此持续投入进行升级和革新,所以 " 强者恒强 " 和 " 马太效应 " 是行业未来必然出现的格局。

换而言之,作为全球行业龙头及各大区域市场领先者的中集车辆,有望在市场集中度提升过程中,成为最大受益者之一。

就上述我们提及的冷链物流的发展趋势和未来空间,中集车辆仅在冷厢车或高端冷厢车这一大品类中,在全球各地区的市场占有率以及盈利想象空间如何?

从 2008 年,中集车辆开始在北美拓展冷藏车业务,产品基本面向国外市场。于 2018 年,中集车辆于北美地区的冷藏半挂车市场占有率为 7%。截止 2019 年上半年,北美冷藏半挂车销量较同期增长 67%,在北美冷藏半挂车市场占有率持续攀升。随着国内冷链行业的蓬勃发展,中集车辆冷链业务以及成熟的业务运营模式可以快速占领市场。目前中集车辆冷链板块旗下拥有山东中集(各类冷藏车)及青岛中集(冷藏车)生产基地布局。

中金发布的最新研报指出,国内冷藏半挂车的远期市场规模可逾 400 亿,而中集车辆的市场份额目前为 9%,仍有巨大的发展空间以扩大收入。根据招股书所示,该业务线产品单价与毛利率较集团整体毛利率高,以 2018 年北美市场的数据为例,冷藏半挂车业务毛利率为 15.6%(当年北美市场整体毛利率为 14.8%),随着中集冷车业务的发展,中集车辆有望进一步提升盈利能力,实现量价齐升。

二、大行报告持续关注,市场预期改善力度加强

中金近期出的两次行业报告都建议关注了中集车辆,加上此前海通及招银发布的个股首次覆盖报告,这些迹象均证实了中集车辆已逐渐走进卖方投资者的视野,专业评价随之提升。

再加上中集车辆作为国际性规范治理的全球行业龙头企业,坐拥行业发展新风口和新周期,亦符合大中型价值上市公司的标准,所以能够很容易吸引到机构投资者、专业投资者甚至是产业资本或长期资金的青睐。

而在美国成长股投资大师威廉 · 欧奈尔最为盛名的 CAN SLIM 选股原则中,其提出的 " I" ,即为 Institutional Sponsorship,翻译为中文则是(是否能获得)机构投资者的认同;"L" 代表的则是所选个股是否为 Leader,不论是行业领导者或者市场领导者,我们根据这些要点均可从中集车辆上找到对应的身影。

如果我们把市场预期主要拆分为对基本面、政策面、情绪面等系列因素的评估,那么可看出专业卖方机构对公司基本面的评价和预期已经渐入佳境,而另外一方面,当下的政策面和情绪面也迎来了持续改善的契机。

随着国家第二代半挂车新标准的实施与中国政府加强惩治超限和超载的违法行为,为公司发展提供新的动力,公司提出符合第二代国标的 " 挂车先锋 " 产品,有助巩固中国地区的市场份额,并进一步提升公司作为国内行业领导者的话语权和定价权。

另外,今年以来市场持续关注中美贸易谈判的进展情况及对公司是否存在实质性的影响?而实际情况却是中集车辆在北美业务的影响在公司控制范围。

主要原因是,中集车辆于北美销售三种车型,其中厢式半挂车完全是在美国本地生产并组装,冷藏半挂车有相当零部件采购于北美,上述两种车型受贸易战影响有限;唯骨架车型是在中国生产北美组装,短期内受到贸易战一定程度冲击。但公司上市后的扩产计划亦包含了在北美地区,增加冷藏半挂车产能;公司近期公告指出,除保留在美国莫嫩新冷藏半挂车项目以及投资外,也将会在加拿大开设冷藏半挂车组装厂,另外我们预期公司还会根据贸易战的形势调整骨架车的供应链以更好应对关税带来的冲击。可见,中集车辆正全面发挥其主观能动性以最大的努力来降低美国关税调整的负面影响。

市场参与者对此的一致性预期得到了持续改善," 至暗时刻 " 已事过境迁,相关消极情绪也被市场的长期走势所消化。这种情况跟我们处理 " 走出困境 " 或 " 困境反转 " 型的投资相类似。左侧机会早已错过,右侧机会将逐渐明朗。

三、投资概念具备想象空间,低估值和高分红回报的吸引力强

中集车辆在香港市场其实是比较特殊的存在,具体来说,集团不但是港股市场中为数不多的智能制造与高端制造业代表上市国企公司之一,更是细分领域的全球龙头公司,在行业中占据主导位置和领先地位。

作为一家带光环的、区分度和辨识度高的先进制造业公司,的确,中集车辆目前的 " 低估值和高分红回报 " 的组合相信会给投资者带来不错的吸引力。

上市之前,公司已推行高派息比例的政策,过去三年的分红比例在 20-30% 之间。上市之后,公司调整分红比例至 40-60% 之间,上半年中集车辆经营性现金流为 8.55 亿人民币,为集团持续实行高派息政策提供了资金储备和支持,实现高分红回报预期的确定性几无改变。

而在估值方面,截至 2019 年 12 月 12 日收市,港股中可比的高端制造同业股,如潍柴动力的 PE(TTM)为 10.2 倍,中国重汽 PE(TTM)为 7.9 倍,而中集车辆 PE(TTM)只有 7.1 倍,相对较低估。我们相信,重卡这波行情能够带动市场对中集车辆的业务理解加深,投资者回报预期进一步兑现,公司估值可以被逐步释放。

近日,中国证监会宣布 H 股 " 全流通 " 改革全面推开。本质上讲,H 股 " 全流通 " 和 2005 年 A 股的股权分置改革是相似的,两次改革的目的都是让非流通股入市流通,为非流通股引入市场定价机制。总的来说 H 股 " 全流通 " 改革将对港股市场的相关标的中长期流动性的增强带来更多益处,会有利于增强公司股票对海外投资者的吸引力,同时亦有利于增强公司治理和企业竞争力。此外推行 H 股 " 全流通 " 改革也有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组和融资。

因此,作为 H 股发行上市的中集车辆绝对属于该事件的直接受益股之一。上市以来,中集车辆由于流动性的欠缺而令到估值受到一定的压制及不利的影响。我们预期公司有序展开 H 股 " 全流通 " 改革的过程,会给公司的估值带来弹性较大的改善。而中集车辆作为 H 股全流通的直接受益股,将有机会令公司在短期内成为市场焦点,这个过程通常会伴随着公司价值被市场深入认识和持续挖掘的机会。

四、低调上市迎来新起点,业绩和价值双双进入释放期

身为全球性细分行业龙头国企的中集车辆,从当初低调登陆香港资本市场,到如今公司逐渐得到市场的认可和挖掘,业绩和价值均进入新的释放周期。

总结而言,主要是由于中集车辆确实身处行业发展的风口,未来也将充分受益于行业集中度提升和产业产品的全面升级带来的历史性机遇;在政策面支持和情绪面的改善下,公司的低估值和现金分红回报的投资价值已经逐渐获得专业的卖方机构的认可和推荐;最后,中集车辆作为港股市场中的稀缺性价值投资标的成为了重大市场制度改革(H 股 " 全流通 " 改革全面推开)的直接受益股之一,这一系列凸显的优势均能持续吸引投资者的目光,及对此进行充分的想象和预期。

因此,中集车辆大概率已经打开了估值回归与价值重估的窗口,这些基本的要件均已齐备,建议投资者可持续关注。

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