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格力虽大 已无董明珠立身之地?

新浪财经 11-17

原标题:格力虽大 已无董明珠立身之地? 来源:花朵财经

外界的担忧有了成为现实的苗头。11 月 11 日格力电器公告,其混改出现了一个不大不小的变故。高瓴资本与珠海市国资委、格力集团之间原定在该日之前签署的股权转让协议,因为 " 尚有未尽事宜 " 而被推迟,而且没有给出推迟的时间。原本看似在今年 " 双十一 " 之前能够尘埃落定的交易,又进入了未定之天。

双方之间的所谓 " 未尽事宜 ",此前的公告已经明确说明,指的就是高瓴资本与格力电器现管理层之间需要签一份合作方案。

现在交易被延后,表明董明珠为首的管理层还没有接受高瓴发出的合作邀请,这只能解释为董明珠对合作方案不满意。这本是不应该出现的局面——买卖一只羊,什么时候需要问羊的意见了?但这就是格力的特殊之处。董明珠执掌格力七年之后,地位已经远远超出了格力企业治理结构赋予她的董事长一职,或者不到 1% 的股份所代表的股东地位,而成了一位克里斯马式的权威。处理与这位权威的关系,是高瓴入主格力必须要过的一关。

在今年 5 月份的招标沟通会上,董明珠对在场有意投标的各家机构代表说:宁愿辞职,也不接受野蛮人入主格力。这句话很容易让人想到,两年前格力被险资盯上,眼看要成为万科第二,董明珠痛斥野蛮人扰乱市场。这一次来者是高瓴资本,资金干净,姿态优雅,没有闹的满城风雨,但这并不意味着不危险。实际上可能恰恰相反,董明珠应付得了安邦,但面对高瓴几乎没有胜算。归根结底,董明珠并没有拒绝野蛮人的权力。

谁的野蛮人?

首先需要弄清楚,高瓴资本是 " 野蛮人 " 吗?

这要看 " 野蛮人 " 如何定义。这个词通常指的是那些发动恶意收购的人。而恶意收购,指的是不经目标公司管理层同意,就对其发起收购。

恶意收购、野蛮人这些词,一眼望去即含有贬义,但在专业界,它们一般会被看成中性词。因为在正规的资本市场上,只存在自愿的买卖,没有一笔交易会真的是 " 恶意 " 的。如果有人想买一家公司,股东也愿意卖,那么公司的管理层,有什么资格跳出来说是 " 恶意 " 的?

美国经济学家贝克尔在《新金融资本家》一书里指出,所谓恶意收购,本质上是买家绕过公司管理层,而与股东直接对话的一种方式。之所以要这么做,而且能够这么做,是因为公司管理层为了自身利益把持公司,凌驾于股东之上,损害股东利益,用学术点的话来讲就是代理关系失调。

贝克尔认为,这种代理关系失调的现象,曾经一度在美国非常普遍。美国的很多大公司经过几十年发展,股权早已极度分散,没有任何股东有足够话语权制衡管理层。这让 CEO 们恣意妄为,一方面用丰厚的薪水和福利操控董事会;另一方面用公司的资源为高管的奢华生活买单,例如配置私人飞机等等。CEO 们也有更大的动力去进行冒险性的投资:反正即使损失了金钱,也不会有真正严厉的问责。

而野蛮人的出现粉碎了 CEO 们的美梦,重振了股东地位。贝克尔甚至认为,正是上世纪 80 年代野蛮人的出现,让老旧的美国公司们没有被冉冉上升的日本公司彻底击垮。因为野蛮人们极大的重塑了美国竞争力,即便是那些没有被野蛮人盯上的公司,因为对潜在野蛮人的惧怕,CEO 们也会变得有所收敛。

回到格力。这里当然无意指责董明珠是一位 " 恣意妄为 " 的 CEO,但不容否认,格力电器确实存在一定的代理关系失调的问题。这一问题,已经成为制约格力发展的一道绳索。

实际上,在格力电器发展史上,与大股东格力集团的关系从没完全理顺过,每次出问题就修修补补,从 " 格力 " 商标之争,到当然董明珠连任风波。一路拉锯过来,董明珠凭着硬实力越坐越稳,可以说是一步步把大股东压了下去。董明珠权势的顶点当属今年初的格力电器董事会换届。因为新一届董事会提名迟迟不能出炉,这次换届拖延了 7 个月之久。最后的结果是董明珠大获全胜,不仅自己连任董事长,几名部下也连任董事。尤其让人意外的是,素被称作董明珠 " 闺蜜 " 的刘姝威也被任命为独董。

如果说 2016 年格力收购银隆被股东大会否决之时,董明珠怒斥股东,表明董明珠已经无惧挑战股东。那么三年之后,董明珠可以说是在格力只手遮天再无制约了。

面对这样的董明珠,大股东格力集团的态度是高兴呢?还是高兴呢?在成功连任董事长之后的股东大会上,董明珠又旧事重提,说当年银隆一案被否决,其实小股民们全部投了同意票," 我们觉得是背后有人操纵了这件事情 "。问题来了,小股民都投了同意票,那是谁投了反对票?能够操纵格力董事会的人,还能是谁?

两个月后,格力集团突然宣布启动格力电器混改,出让 15% 的股权。换届选举一完成,格力集团马上就要出让 15% 的股权,这两件事没一点联系吗?

盛极而衰 董明珠前途堪忧

格力集团此举的背后原因是啥,不宜妄加揣测。但一个客观事实是,控股权的转让等于是釜底抽薪,董明珠刚刚握紧的权力,立刻就又被动摇了。

如果稍微大胆一点预测,董明珠这次恐怕要一夜回到解放前。如果董明珠不愿意低头,那么最好的结局大概是优雅的离开。如此判断的理由是什么?我们不妨把这个问题拆解成两个子问题。

问题一:假如(只是假如)新主人高瓴资本与董明珠起了冲突,谁会是赢家?

答案没有悬念,肯定是高瓴。

交易完成后,格力电器的股权结构如下:

高瓴资本的两只基金合计持有格力电器 15.72% 的股权,为第一大股东。第二大股东香港中央结算公司是通过深港通流入的港资的集合,可以忽略。第三大股东河北京海,是由格力电器的主要经销商组成的持股平台。格力集团出让 15% 股份后,还剩下 3.22% 在手中。董明珠仅持有 0.74% 的股份。

这里面,只有河北京海确定是董明珠的盟友。董明珠在升任董事长之前一直分管销售,经销商是最可靠的基本盘。但即便经销商力挺董明珠,股份加在一起也只有 9.63%,跟高瓴还差得很远。更何况,从高瓴资本过去的风格来看,继续在二级市场上增持股票应是大概率事件,这一点不妨走着瞧。以高瓴资本目前总盘子 500 亿美元的资金实力,董明珠要想在控股权上与其一教高下,是没有任何胜算的。

那些茫茫多的小股东会支持谁呢?说实话,从万科、国美等历次控制权之争来看,小股东只关心股价而已。这一点恰恰与高瓴的利益更为一致。

在高瓴资本牢牢把持大股东之位的情况下,董明珠有没有可能率领管理层、经销商来一场对抗?五年前有个叫吴长江的人试过了,结局不咋好看。当然,如果闹到这一步,受伤的是格力,没有人会愿意看到。

问题二:高瓴资本会不会与董明珠起冲突?

犹记得年初的股东会上,有位股东对媒体说:" 如果不支持董明珠,为什么还要买格力的股票?" 对散户来说这话没错,但对高瓴来说,一定不是如此。

高瓴资本是一家 PE 机构,PE 机构的老本行是做杠杆并购。去翻一下 KKR、黑石这些美国 PE 巨头做杠杆并购的历史就不难发现,没有一起杠杆并购是和风细雨地。最近的例子是 2017 年高瓴资本并购百丽鞋业,两年之后高瓴就把百丽旗下的运动品牌滔搏分拆上市,赚回了本钱。当然,早年间 PE 机构的做法相当粗暴,例如直接卖掉公司的私人飞机,解雇高管的秘书,大规模裁员等等。如今 PE 机构的做事方式温和了许多,杠杆倍数没过去那么高,对现金流的渴求程度下降,也更愿意在投资上花钱。

但是,高瓴入主格力之后,必然会用自己的控股地位,做一些事情,释放出它所认为的格力的真正价值,这是杠杆并购的基本逻辑。高瓴资本如果满足于财务投资格力,继续用它的 HCM 中国基金在二级市场增持就好了,没必要动用将近 400 亿拿下控股权。

虽然高瓴和董明珠的根本目标是一致,都希望格力继续发展。但实现这一目标的路径,不同人的选择可能会有很大不同。

例如,高瓴会容忍格力的手机继续做下去吗?就在今年初的股东大会上,董明珠还表态说,相信格力手机一定会成功。但在如今已经竞争白热化的手机行业,已经做了 5 年还没有起色的格力手机,高瓴还会继续投入?

又例如,格力今年大举进军半导体,半年时间已经投出去 50 亿,似乎已经把半导体看作空调之外最重要的发展方向。对于董明珠主导的这一新战略,高瓴的态度是什么?毕竟,高瓴十多年来投资项目无数,涵盖了大部分行业,偏偏就从未投过半导体。

无论如何,如果高瓴认为某个业务没有继续做的价值,一定会毫不留情的甩掉,绝无可能拖泥带水。这把刀动起来,千丝万缕都会牵扯到董明珠。历史上看,PE 机构作为股东与管理层最大的不同,就是 PE 机构更喜欢 1000 亿收入 300 亿利润的公司,而不是 3000 亿收入 100 亿利润的公司。

强势了快 10 年的董明珠,会多大程度上出让自己的 " 格力梦 " 呢?回过头来看董明珠那句 " 宁愿辞职,也不接受野蛮人入主格力 ",还真不是随口一说。

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