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许斌:投资怎样赢在择时?看巴菲特的“慢守、快攻” | 嘉宾新著先睹 ?

文汇 2019-11-16

【栏口词】热点问题的学术解读平台——文汇讲堂至今已举办了 141 期,汇聚了 280 余名各界精英和学界领军人物。2019 年的 " 嘉宾新著先睹 ",摘编学者、嘉宾从 2018 年 7 月至 2019 年年底出版的新著、序、主编说,展示学者们最新研究成果,彰显新时代的文化自信和中国力量。栏目将从 7 月 13 日起至 12 月,每周 2-3 期。7-10 月已刊发 45 篇,11 月将刊发 9 篇。

25 年前的 11 月 8 日,中欧国际工商学院在上海创建。今分享中欧国际工商学院经济学和金融学教授许斌(文汇讲堂第 66 期嘉宾)的新著《活用宏观经济学》。该书是中欧庆祝院庆 25 周年出版的系列通俗书籍之一,由许斌做总序。《活用宏观经济学》是许斌多年研究的通俗表达,对宏观经济理论的阐述力求简洁,但又不失深度和整体感,重点放在如何应用这些理论;书中详细讨论了判断宏观经济趋势和识别宏观经济拐点的方法,并通过对实际案例的复盘让读者获得身临其境地运用这些方法的体验。

《活用宏观经济学》,许斌著,责编徐建梅,东方出版中心 2019 年 10 月出版,定价 52 元

【正文选编】

" 股神 " 巴菲特是怎样炼成的

20 世纪下半叶宏观经济学最重要的一项突破,是对 " 预期 " 这个变量的认识大大加深了。在 20 世纪 70 年代之前,宏观经济学的主流是凯恩斯主义,开出的药方是经济衰退时刺激,经济过热时降温,所用的常规工具包括利率和法定准备金率。央行还有非常规货币政策,例如,在 2008 年后发达国家所使用的量化宽松政策,它也是通过公开市场操作来向市场注入流动性,只是央行的购买标的不再是短期政府债券,而是长期政府债券、公司债和房贷债等金融资产。

理性预期使宏观经济分析失去意义,出乎意料的政策才可能有效果

由于通过增发货币降低利率的刺激政策在短期立竿见影,导致这个政策在 20 世纪 60 年代在美国被过度使用,其恶果是通货膨胀节节升高。当老百姓形成通胀预期后,他们在工资谈判时就会要求工资增幅和通胀幅度匹配,结果是通胀的进一步上升。到了 70 年代,宏观经济学在凯恩斯后诞生了又一位大师——米尔顿 · 弗里德曼(Milton Friedman),他发现通胀预期的存在使得增发货币对实体经济刺激作用弱化乃至全无效果,最后的效果只剩下让物价进一步高涨。 弗里德曼之后又诞生了一位宏观经济学大师——罗伯特 · 卢卡斯,他将预期的作用提到了新的高度,发展出了 " 理性预期学派 "。在经济分析中作出理性预期的假定并不是认同在现实世界中人们真的会完全理性地预期未来,而是说经济分析不应该建立在人们会犯系统性错误这个假设之上。不是所有人都是自私的,但如果假定人们做决策时不自私,那么所得出的判断会比假定人们做决策时自私所得出的判断要不靠谱。同样,人们的预期并非完全理性,但如果以人们不理性预期为假定所得到的判断,会比假定人们理性预期所得到的判断要不靠谱。理性预期革命之所以成为革命,因为它使得之前的许多宏观经济分析失去了意义。因为如果从过去的数据中估计出经济行为的参数,再用这些参数作为预测未来的基础,那就是假定人们不会从过去的经验教训中去学习去适应,也就是忽略 " 上有政策,下有对策 " 这一基本的行为方式。这样获得的预测怎会准确呢?这个观点就是著名的 " 卢卡斯批判 "。

卢卡斯指出,当老百姓利用所掌握的经济信息来做决策时,那些老百姓预料得到的经济政策(如经济数据变差时中央银行会降息)在实施时会没有作用,因为上有政策下有对策,可预见的政策作用在实施之前就被下面的应对策略的改变抵消掉了。所以只有出乎意料的政策才可能有效果。卢卡斯发现,在中央银行不怎么利用其信息优势来骗取政策效应的发达国家,宏观政策在短期尚有作用;而在经常利用信息优势来骗取政策效应的一些南美洲国家(如通过大量印钞来稀释老百姓所持货币的实际购买力),宏观政策在短期的作用很弱乃至全然无效,因为在这些国家,老百姓对政策变化很敏感,对政策的目的了如指掌,早已看破了政策的把戏,所以政策的实施起不到预期的作用了。

宏观经济学大师——罗伯特 · 卢卡斯

日本经济 " 失去二十年 " 的重要原因:对 " 预期 " 缺乏深刻理解

认识到了预期的作用,我们就能对宏观趋势有更好的判断。例如,在金融市场上,基本面(也就是前面所讲的供求侧)决定了价格趋势,外部冲击(即需求冲击和供给冲击)决定了对价格趋势的偏离,而预期则会影响趋势的时间长度和对趋势的偏离幅度。在 20 世纪的最后几年,信息技术的发展带来了新经济的繁荣,互联网股票价格上涨成为趋势。这时投资者预期此类股票会涨得更高,由此推动这一趋势得以持续直至互联网股票的涨幅大大超过了其基本面。记得当时的美联储主席艾伦 · 格林斯潘(Alan Greenspan)在 1997 年使用了 " 非理性繁荣 " 这个词汇来描述那个时期美国纳斯达克市场上新经济股票价格疯涨的状况;然而疯狂过后就是泡沫的破灭,其破灭的速度和下跌幅度同样会被预期的作用放大。

理解了预期的重要性,我们就能理解为什么日本在 20 世纪 80 年代楼市和股市会如此疯涨,以及为什么在 90 年代日本楼市和股市泡沫破裂后日本经济会一蹶不振。设想一下,如果日本央行在 80 年代使用强货币紧缩政策来管理预期,日本楼市和股市的泡沫就不会被吹得那么大;如果日本央行在 1992 年楼市和股市泡沫破裂时立即将基准利率一步降到零,并且采用今天被称为 " 量化宽松 " 的方法来注入大量流动性,那么日本民众就不会形成这么强的通缩预期,从而日本经济衰退的时间就不会持续这么长。当时日本官员及其智囊对预期这个宏观经济变量的作用缺乏深刻的理解,导致对宏观经济政策的错误使用,这是日本经济 " 失去二十年 " 的一个重要原因。

对于投资者而言,如果深刻理解了预期这个宏观经济变量所扮演的角色,那么对投资时的择时决策会有帮助。" 股神 " 沃伦 · 巴菲特说 " 别人疯狂时我恐惧,别人恐惧时我疯狂 ",其背后的原因就是大众预期会使股价趋势超过基本面所决定的点位,而炒股高手就是那些能判断和利用好预期所引致的超调现象的投资者。

对趋势和拐点的判断在实践中的应用:快守、慢攻

在投资界有一句名言:" 会买的是徒弟,会卖的是师傅。" 能够认识到像美国蓝筹股这样的有实体经济长期可持续增长所支持的投资标的,那么 " 慢守 " 这类股票就能得到很好的回报。但是像标普 500 指数基金这样的投资标的毕竟很少,很多美国之外的普通投资者可能没有渠道或者需要支付很高的手续费才能投资标普 500 指数基金。尤其是在新兴经济体的股市,有基本面支持的可以长期持有的股票少之又少,这时所谓的 " 择时 " 就变得很有必要。如果你推测拐点将在未来某个时间段出现,那么你需要快速出手,也就是所谓的 " 快攻 ",不能犹豫等候。很少有人天生具有对拐点可能出现的嗅觉,要想拥有这种嗅觉,你需要每时每刻关注全球和区域的政经新闻,需要长期不懈地累积才能培养出这种嗅觉。很多人认为巴菲特赢在长期投资,其实巴菲特更赢在择时。巴菲特建议普通投资者不要择时,也不要相信 99% 的基金经理们的择时能力,但巴菲特自己属于那 1% 有择时能力的基金经理,所以他建议别人不要择时和他自己择时之间是不矛盾的。

巴菲特从 2002 年开始投资中石油,买入约 1% 的中石油股份。据巴菲特自己说:" 在中石油的投资上我从未询问过第三方的意见。我读完财报后认为中石油至少值 1 000 亿美元,然后回头去查股价,发现它的市值只有 350 亿美元。" 读完财报,巴菲特立即出手并多年持有,看似本节所说的 " 慢守 ", 但巴菲特更厉害的是会 " 快卖 "。2007 年,巴菲特清仓中石油股票。当时石油价格仍在飞涨,中石油的前景仍被看好,但巴菲特已经嗅到血腥味。他并不知道石油价格和中石油股价会在什么时间点掉头向下,他大概也不会预知 2008 年全球将迎来大萧条后最大的一次经济金融危机,但他一定对这一天即将到来有所感知。除了巴菲特外,一定还有具有这个感知的投资者,但巴菲特的过人之处在于他的迅速出手,毫不为别人的讥讽所动。事实一次次证明巴菲特卓越的 " 慢守、快攻 " 能力。

所有的判断都是概率判断,巴菲特的成功亦是概率胜出

经济学的任何实战应用,读者必须树立一个正确的思想定位,那就是所有的判断都是概率判断,也就是说是在一定概率(可能性)的意义上才成立。所谓 " 股神 ",并不是每战必胜,百发百中,而是在一个较长的时间段内,其股票投资成功的案例多于失败的案例,总体成功概率较高。概率思维是一个现代人的基本素质,其重要性首先在于它确定了判断事件发展前景的基点,同时还在于它保证决策者拥有一个良好的心态。只有能接受失败,才能走向成功。所谓胜不骄败不馁,讲的就是这个良好的心态。以股神巴菲特为例,网上有很多对巴菲特投资失败案例的讨论,也有巴菲特自己对投资失败案例的检讨。例如,巴菲特在 21 世纪的头 10 年大量买入英国第一大零售商乐购公司的股票, 其基本判断是乐购类似沃尔玛,是一只值得长期持有的蓝筹股。但正如本书之前所讨论的,趋势可能出现拐点,而乐购管理层的一系列错误决策是巴菲特事先不可能预见到的。巴菲特自己对乐购投资失败案的检讨并不是投资方向出了错,而是当他在 2013 年发现乐购管理层的决策错误时只抛售了部分乐购股票,而不是立即清仓,致使在 2014 年乐购股票大跌时其基金损失惨重。所以即使神如巴菲特," 慢守 " 容易做到,而 " 快出 " 并不容易做到。

然而无论巴菲特曾经有过多少次马失前蹄的投资失败经历,他仍是毫无争议的股神,因为他的投资成功案例远远超过投资失败案例。据 " 步步高陈的博客 " 在 2017 年 7 月 13 日所发的一篇博文 A,1957 — 1964 年,巴菲特的年化投资收益率为 28% ;1965 — 1984 年,年化投资收益率为 22% ;1985 — 2004 年,年化投资收益率为 22% ;2005 — 2009 年,年化收益率为 10.6%。巴菲特的投资生涯,以 1965 — 2009 年的 45 年来计算,年化投资收益率高达 20.5% !在这 45 年中,巴菲特在 2001 年的投资回报率为— 6.2%,在 2008 年的投资回报率为— 9.6%,也就这两年是负回报,其余 43 年都是正回报,而最高的年回报率没有超过 50%。什么是价值投资?什么是概率胜出?这就是。

——袁琭璐选编自第 2 章及第 4 章,标题为编辑所加

【目录】

【作者简介】

中欧国际工商学院(" 中欧 ")经济学和金融学教授、吴敬琏经济学教席教授、副教务长。着重研究全球经济和中国经济,跨国企业在中国的战略以及新兴市场的贸易和金融问题,著有《国际贸易》一书。目前担任《国际贸易和经济发展期刊》编委,曾任亚太国际贸易研究会理事。其在中欧讲授宏观经济学、中国经济和国际金融课程,常受邀为跨国公司和国内企业的高管作关于全球经济和中国经济的演讲。

2013 年 9 月,许斌做客第 66 期文汇讲堂,做有关上海自贸区的主题演讲

【编辑感言】

巴菲特的投资智慧,可以视为一种 " 通识 " 智慧。即使你不是投资爱好者,也能从中发现无价之宝。买股票是买公司,不是买彩票,要以企业家的心态做投资;如果市场变成了投票机,无法称重了,找不到符合条件的投资机会,那就退场,等到市场恢复理性后再进入……这些都是他的投资逻辑。其实投资要成功,最后并不取决于你知不知道投资的原理,而是取决于你能否克服人性的弱点,战胜心中的贼,坚守道德和常识。纵览本书,作者许斌用 " 手把手教 " 的方式教会读者活学活用宏观经济学,包括从哪里寻找宏观经济数据、主要寻找哪些数据以及如何解读这些数据。" 授人以渔 " 是本书的一大特色。(袁琭璐)

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【嘉宾阵容】

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栏目策划:李念

编辑:袁琭璐

责任编辑:李念

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