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海康威视 ( 002415 ) :如何看待前三季度的业绩表现?

格隆汇 10-21

在杭州,除了中国互联网巨头阿里巴巴外,还有一家全球安防龙头——海康威视。该家公司占据全球安防市场 23% 的市场份额,连续 7 年蝉联视频监控行业全球第一。

海康威视在 2010 年 5 月正式挂牌深交所,目前市值已经非常接近 3000 亿元,位居中小板龙头老大的位置,比第二名的牧原股份多出 1000 亿元。

上市 9 年来,海康威视给投资者带来了足够的回报率。据 Wind 显示,上市 9 年来股价上涨超过 12 倍,每年年化投资收益率为 25.24%,近 5 年年化投资收益率为 31.03%。

(来源:Wind)

10 月 18 日晚间,海康威视发布了今年前三季度业绩报告。整体来看,业绩增长算是符合市场预期。不过,今日盘中,股价还一度上涨超过 5%,最终收涨 3.84%,算是对于公司未来重回业绩高增长还有一丝期待。

一、业绩表现几何?

据财报显示,前三季度营业收入为 398.39 亿元,同比增长 17.86%,归母净利润为 80.27 亿元,同比增长 8.54%,扣非后归母净利润为 77.89 亿元,同比增长 8.91%。该业绩符合市场总体预期。

分季度来看,第三季度营收为 159.16 亿元,同比增长 23.12%,而一二季度的同比增速分别为 6.17%、21.46%。

第三季度归母净利润为 38.11 亿元,同比增长 17.31%,而一二季度的增速分别为 -15.41%、14.98%。

从单个季度来看,海康威视业绩边际上有所改善,不过美国对其制裁的影响暂时还没有显现出来。

资产负债表中,第三季度应收账款和应收票据为 30.67 亿元,同比增加 24 倍,2019 年第二季度应收账款和应收票据为 24.80 亿元,同比增加 20 倍。

应收账款和应收票据中,应收账款最多,从年初的 166 亿元增加到三季度末的 222.64 亿元,增加了 56 亿元,增幅为 34%,远大于营收增幅,说明前三季度营业收入中,别人欠的账款比往年多了很多。

这不是一个好现象。

另外,前三季度经营活动现金流净流量为 1.24 亿元,由此前大幅净流出转为净流入,但相比去年全年的 91.14 亿元的净流入,还相去甚远。

经营活动现金流大幅流出,主要原因在于大量存货。据财报显示,三季度末的存货余额为 98.45 亿元,而年初余额为 57.25 亿元,绝对值增加 41.2 亿元,同比增加 71.97%。而这一科目会呈现在现金流量表中的 " 购买商品、接受劳务支付的现金 "。

大幅增加的存货,不是因为产品滞销,而是战略性的多备货,从去年底开始传言公司将被美国政府列入实体清单开始,公司便开始尽量多采购美国供应商的核心产品。

另外,为了不被美国卡脖子,海康加大了研发的投入力度。前三季度研发费用为 40.07 亿元,而去年同期为 30.78 亿元,同比增长 30% 左右。

这一点也说明,海康正在通过研发积极 " 自救 ",但未雨绸缪的能力跟华为还是相差甚远。

二、未来的隐忧

今年 10 月 8 日,海康威视正式被美国政府列入 " 实体名单 ",禁止美国企业与之合作与供货。

而美国制裁给公司带来的中长期限影响,暂且不能评估。不过,有两方面的影响是显而易见的。

1、欧美市场将遭受波及

按照半年报披露的数据来看,国内营收为 356.46 亿元,国外营收为 141.91 亿元,国内国外占总营收的比例大致为 7:3。

由于美国是以 HR 名义进行制裁,专业人士分析基本不会随着中美贸易缓和或签订相关协议而取消,公司可能会长期被制裁,并且美欧市场一体化,均在不同程度上受到波及。目前,欧美市场占据海康威视海外 50% 左右的市场,这样算下来,将近 15% 的营收会受到冲击。

2、关键零部件的供应

在供应链上,海康威视早在去年被传闻制裁时也做了危机管理,该公司表示上游供应商主要是集成电路、PCB、电源、机箱、音视频基础算法。电源与机箱可国内供给,音视频基础算法通过软件研发,PCB 有国内配套,剩下集成电路成为限制,处理器(CPU/GPU)为其中核心。

核心芯片上主要有 Intel、NVIDIA 的产品,根据海康威视对前端的深眸、神捕及后端的神捕、脸谱、超脑、猎鹰、刀锋等系列定义,其芯片主要是 VPU 和 GPU。国产 AI 芯片应已经可以替代其 VPU 部分,预计未来 GPU 也可以善解。

虽然海康威视可以在国内外找到一部分核心零部件的替代厂商,但核心的芯片等产品还是会受到影响。虽然海康目前已经开始发力研发,但相关核心的芯片和技术不会那么快能够掌握。

在策略上,海康选择了提前大量备货的方式,来对冲制裁立马对于公司的影响,但只能延缓,不能从根本上解决核心零部件供应的问题。

除了国外市场,国内市场的一些关键业务也有一些隐忧。

国内业务方面,海康主要分为三大块,分别为公共服务事业群 PBG、企事业群 EBG、中小企业事业群 SMBG,所占国内营收的比例分别为 30%、40% 和 30%。

其中,PBG 业务需求表现疲软,公司表示是受到宏观经济环境影响。但据观察,该板块业务主要的客户是政府,而今年的财政支出比以往更大。笔者认为,该板块业务增长的天花板快出现了,目前似乎已经渗透到县一级了,并且布局的差不多了,再往下就是乡镇。

总体来说,美国制裁不仅是对于零部件供应有些卡脖子,另外对于欧美市场会造成一定的冲击,并且国内 PBG 业务增长受压,种种原因下,海康不太可能重回前几年的高速度增长,但未来维持 10-20% 的增速还是没有什么问题。

三、尾声

按照四季度 20% 的同比增速来估算,全年营收将完成 590 亿元,同比增速为 18.5%。按照 20.5% 的净利率(2016 年实际为 23.2%,2017 年实际为 22.5%,2018 年实际为 22.8%,2019 前 3 季度实际为 20.1%)来计算,全年净利润为 590.798*0.205=121 亿元。

按照 20% 的营收增速来计算,明年营收预估区为 708 亿元,2021 年为 850 亿元。按照净利率 20.5% 来计算,2021 年净利润大致为 174 亿元。

按照 20-25 倍估值来计算,预估市值为 3480 亿元—— 4350 亿元,相对于目前的 2953 亿元,大致收益率在 17.8% —— 47.3%。

以上是一个简单的估值推演,还较为乐观。2020-2021 年,由于前文提到的几大隐忧,可能会导致营收达不到 20% 的增速。

目前,海康威视动态 PE 为 24.6 倍,算是合理的一个估值,但由于美国制裁对于中长期的影响不好评估,笔者暂时以观望为主。如果后续继续下跌,跌出足够的安全边际,才会考虑上车的问题。

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