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德展健康 ( 000813.SZ ) ,一颗药吃到山空

格隆汇 09-18

作者 | 郭小靖

数据支持 | 勾股大数据

德展健康 ( 000813.SZ ) ,最早是一家在新疆做纺织的上市公司 ( 天山纺织 ) 。

2016 年,公司通过重大资产重组,置出原来的毛纺织及矿业资产,核心子公司北京嘉林入主,公司由此转型到制药行业。全资子公司北京嘉林药业主要进行心脑血管药物的研发、生产和销售,核心产品就是当年辉瑞的印钞机——阿托伐他汀钙。

但是这世界上有印钞机,却没有永动机,只有阿托伐他汀的德展健康现在就面临着很大的业绩压力。

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业绩下滑之势不可逆转

2018 年德展健康实现收入约 33 亿,其中嘉林的阿托伐他汀收入占公司主营业务收入的 99% 以上。阿托伐他汀主要用于降血脂,客户群体是国内过亿的高血脂患者,且仍在逐年增加。

估计 2018 年中国的降血脂药物行业规模超 200 亿元,他汀类一直是主流用药,比如阿托伐他汀 ( 估计年销售约 100 亿 ) 、瑞舒伐他汀 ( 估计年销售超 50 亿 ) 。目前阿托伐他汀的市场依然是进口主导,辉瑞在国内有超 70% 的份额,德展约 20% 份额。按照过去的游戏规则,德展能接着过多年 " 进口替代 " 的好日子,吃喝不愁。

但众所周知,带量采购政策的出台标志着制药行业发生了根本变化:药品生命周期大大缩短,仿制药的渠道价值逐渐消失,成本成为竞争的核心要素,以阿托伐他汀为代表的成熟仿制药品种很能再享有高额收益。

具体来说,去年 4+7 带量采购试点谈判结果出台:公司的阿托伐他汀降价 83% 独家中标,公司的市占率提高 ( 19 年 5 月公司在 4+7 试点市占率达到 68%,超过原研成为 No.1 ) ,但由于价格下滑严重,公司业绩依然难看 ( 19H1 公司实现收入 9.22 亿元、下降 45%,实现扣非归母净利润 2.31 亿元、下降 48% ) 。

而前阵子医保局已经发文,马上就要进行第一批集采的全国扩面,也就是要进行新一轮谈判,所以更重要的问题是接下来的业绩如何变化。上一轮谈判针对的是 11 个试点城市的部分公立医院用药量,player 有辉瑞、德展和乐普,最终德展降价 83% 独家中标。

降价 83% 后,价格到底了吗?

No!

我早在去年 12 月《带量采购对药企的影响:从信立泰的氯吡格雷谈起》就讲过," 以氯吡格雷为代表的许多仿制药的价格还有非常大的降幅空间,氯吡格雷的市场规模将从接近 100 亿缩减至可能不到 30 亿 "。

阿托伐他汀也一样的,尽管已经降价 83% 了,但公司 19H1 的毛利率依然有 87%、销售费用率依然约 44%、净利润率依然高达 26%,这三个数字仍然是创新药而非仿制药该有的特征。

而这一轮谈判,尽管独家中标的规则已经修改,但因为多了 2 个新进入的纯光脚 player ( 齐鲁、兴安 ) ,变成五进三的玩法,所以竞争依然激烈;而且经过政策教育,一些药企估计也明白仿制药的宿命了,所以估计这次阿托伐他汀的中标价会继续下降。

中期我对阿托伐他汀的判断依然是销量 10% 左右增长 ( 患者群、就诊率 ) ,但是价格完全还可以再来一次超 50% 的降幅。而且争蛋糕的企业越来越多,公司自身的竞争力其实很一般 ( 19H1 乐普在没有中标的情况下,通过开拓市场,阿托伐他汀收入增长 79% ) ,这意味着公司的业绩将继续下滑,再加上仿制药业务本就很难给估值 ...

注:估值均按照 20 倍 PE 计算,19 年市占率、利润率等数据参考 19 年中报

而长期来看,因为仿制药的屌丝属性 ( 拼成本、低利润率、不确定性大 ) ,专注于一个阿托伐他汀这种成熟仿制药的公司没有任何投资价值。

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做药还是做大麻

尽管阿托伐他汀下滑势不可挡,但是公司的研发力度却非常小。

资产重组转型制药行业以来,16 年 -19H1 公司的研发投入分别约 5200 万、5500 万、8700 万和 5000 万,除了 19H1 研发支出 / 营收略超 5%,其余年份甚至不到 3% ( 净利润率常年 30% 甚至更高 ) 。

看一下公司的研发费用明细,绝大部分是技术服务和人工费用,临床试验费用只有几百万。显然,公司的研发力度很难推出新产品。而任何药品都本就是有生命周期的,再牛的西药也不可能像茅台一样躺着一直赚钱,更何况新政下药品的生命周期还大幅缩短了 ...

根据公司公告,目前除了阿托伐他汀,目前在研的几个项目主要是盐酸胺碘酮、秋水仙碱、硫唑嘌呤的一致性评价以及氨氯地平阿托伐他汀的复方制剂 ( 首仿,审评阶段 ) ,其余的一些研发项目连临床都还没上。所以现阶段看,公司的研发管线不可能抵消阿托伐他汀下滑的颓势,甚至可以说毫无招架之力。

自己不做研发,买吗?

阿托伐他汀过去几年确实是印钞机的存在,公司本身又没有大额的研发和资本开支,再加上 16 年资产重组时募集了超 15 亿的配套资金,所以,德展是一家很有钱的公司。

截至 2019 年上半年,公司有 57 亿总资产,仅 2 亿负债,其中货币资金和交易性金融资产近 27 亿。一方面,公司家底富得流油,另一方面,核心产品压力巨大、业绩急速下滑,公司既没有加大力度转型研发、也没有通过收并购来丰富产品线。

怎么有种地主家傻儿子坐吃山空的感觉 ...

不过公司还是做了一些事情的:工业大麻风口来的时候,公司通过与汉众集团、汉麻投资等签署收购与合作协议而进军工业大麻。

具体而言,19 年 3 月公司与汉众集团、汉麻投资签订股权收购及全面战略合作框架协议,并支付合作诚意金 2.50 亿元。随后公司与相关方合资设立了德义制药、美瑞佤那食品饮料等多家子公司 / 合营公司,拟分别开展工业大麻在医用、食品饮料的应用研究及开展心血管体检业务。目前我们是看不到任何具体的产品和业务,无从分析其内在价值,属于概念板块。

尽管工业大麻的价值几何比较难说,但是公司的股价确实是做了一波过山车。

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结语

资产重组的业绩承诺期刚过,公司业绩就顺着带量采购的降价压力开始大幅下滑,同时公司在账上资金充裕的情况下,几乎没有任何新药研发工作,也没有进行过潜力药品的收购,倒是赶着大麻热拉了一把股价。而且 16 年至今,公司在现金充裕、现金流很好、没有大额研发和资本开支的情况下,竟然从没有分过红 ...

目前公司市值约 180 亿元,纯看市值属于 A+H 股的二线药企了,19 年 PE 约 38 倍,比绝大部分仿制药公司都贵。再考虑到公司的发展前景,其现在的估值就更高了,有很大的价值回归压力。

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