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东风集团股份中期业绩解析:数据诡异,神龙无力 | K ·《10 问》

汽车K线 09-18

上半年营收同比下滑 16.4%;销量同比减少 9%;毛利同比降低 3.2%;但归母公司净利润却同比增长 5.34%。这种数据反差,在目前中国汽车上市公司半年报中,应该是 " 独一份 "。

撰文 | 尚 武

编辑 | 李晓瑞

出品 | 汽车 K 线

8 月 29 日,中国第二大汽车集团港股上市公司——东风集团股份发布 2019 上半年业绩。

数据显示,即便多项重要指标下滑,但是东风集团股份利润却呈现上涨态势。财报发布当日,东风集团股份股价下跌 2.59%,报收 7.05 港元,此后 3 个交易日,也在震荡下探,表现出资本市场和投资者对其业绩并不看好。

这主要是由于东风自主板块,以及神龙汽车(东风标致雪铁龙)、东风雷诺等业务正承受巨大经营压力。近日,执掌神龙汽车近两年的东风集团副总经理安铁成被传黯然离开东风,重新北上任中汽中心总经理。

直到 9 月 5 日成都车展开幕,汽车股迎来普涨,东风集团才有所回暖。随着四季度即将到来,部分城市释放取消汽车限购政策等利好促进,截至 9 月 18 日上午 10 时,该公司股价为 8.49 港元,涨幅 2.91%。

那么,投资者和资本市场为何会对东风集团业绩有如此反应?该公司经营情况究竟如何?对这家拥有合资公司数量最多的企业而言,谁是其利润奶牛,谁又是拖油瓶?东风集团自主板块怎么样……接下来,汽车 K 线将通过针对上市公司财报解读的《10 问》栏目,回答读者和投资者关心的问题。

1 问:东风集团股份半年业绩表现如何?

" 三降一涨 ",销量降、营收降、毛利降,利润涨。

根据东风集团股份公告,该公司 1~6 月营收 484.47 亿元,同比下滑 16.4%;销量 137.44 万辆,同比减少 9%;毛利 77.94 亿元,同比降低 3.2%。然而,其归母公司净利润却达到 84.99 亿元,同比增长 5.34%。

对于半年收入较去年同期大幅下滑接近百亿元,东风集团股份给出的解释是东风标致雪铁龙销售有限责任公司销售收入大幅下降。这也是过去 5 年,东风集团股份上半年营业收入表现最差的一次,一是营收跌破 500 亿元,二是营收降幅最大,甚至超过 2016 年上半年减少幅度。

今年 1~6 月,该集团乘用车销售收入约为 135.63 亿元,较去年同期 244.74 亿元减少 109.11 亿元,同比减少 44.6%,除了东风标致雪铁龙,东风柳汽乘用车业务也对整体造成影响。

相比之下,上半年东风商用车销售收入达到 323.64 亿元,同比微增 8.81 亿元,增幅 2.8%。值得注意的是,东风集团股份汽车金融业务实现收入 24.84 亿元,同比增加 33.1%,成为东风集团的新增长点。

汽车 K 线认为,对于东风汽车集团业绩数据表现,销量、营收和毛利下降尚在情理之中,但净利润逆势增长确实在意料之外。

毕竟,今年上半年,神龙汽车为东风集团贡献了超过 25 亿元的亏损,该集团竟然还能实现净利润增长(这将在第二问进一步解读)。

2 问:东风集团股份经营质量和财务状况怎么样?

存风险,亚健康。

根据财报数据显示,今年前 6 个月,东风集团毛利为 77.94 亿元,较同期减少 2.56 亿元,综合毛利率为 16.1%,同比增加 2.2 个百分点。虽然销量下滑造成营收减少,但对应的是销售成本大幅下滑,且幅度超过营收降幅。

汽车 K 线认为,该公司业绩好于预期,部分原因是其他费用的减少。财报显示,相较 2018 年上半年 29.07 亿元的其他费用,今年同期该数字仅为 20.35 亿元,同比减少 8.72 亿元。

东风集团股份解释称,这主要是由于去年计提 " 三共一业 "(供水、供电、供热和物业管理),本期无该等支出发生,以及标致雪铁龙技术提成费减少。这意味着,如果没有此项影响,该集团今年业绩可能全面溃缩。

当然,还有一个层面因素就是东风本田销量和利润的增长,为东风集团 " 托底 ",但这个底还能撑多久,在激烈的市场竞争格局中,不得而知。

因此,从净资产收益率(ROE)来看,2019 年 1~6 月该公司 ROE 为 7%,同比降低 3.57%,为近 5 年上半年的最低水平。不过,其每股收益为 0.99 元,同比增长 5.34%。

截至 6 月 30 日,东风集团股份资产总额约为 2396.89 亿元,同比增加 131.72 亿元;负债总额为 1087.2 亿元,增加 71.28 亿元,资产负债率为 45.36%,总体负债水平处在健康范围。

然而,该公司经营活动产生的现金流净额为 -119.53 亿元,为最近 5 年半年报最低水平。这导致东风集团现金和现金等价物较去年年底的 249.75 亿元,大幅减少 29.3%,至 176.57 亿元;现金及银行结余为人民币 197.49 亿元,同比去年年底的 272.51 亿元,减少 27.5%。

今年上半年,东风集团产权比率(负债总额 / 所有者权益)为 25.8%,同比去年的 22.1% 上升 3.7 个百分点(产权比率越底,表明企业自有资本占总资产比重越大,长期偿债能力越强)。流动比率为 1.31 倍,较去年年底减少 0.05 倍;速动比率为 1.19 倍,较去年年底也减少 0.05 倍。

不仅如此,该公司存货周转天数约为 46 天,比去年年底 43 天增加 3 天;同样,应收款项周转天数也较去年年底 86 天增加 1 天,达到 87 天。其中,应收账款周转天数达到 40 天,较去年年底 27 天增加 13 天;但应收票据较去年年底 60 天下降 12 天,至 48 天。

多项数据均表明,该集团经营存在潜在压力。

3 问:东风集团钱都花哪儿了?

不敢花钱,节约费用。

今年上半年,东风集团股份销售成本总额为 406.53 亿元,较去年同期 498.72 亿元,降幅达到 18.5%。

其中,销售及分销成本为 25.15 亿元,同比减少 3.24 亿元,很明显这是由于东风标致雪铁龙广宣费用的下降。

汽车 K 线认为,实际上这虽然有效控制了进一步亏损,但可能让企业陷入 " 恶性循环 "。

要知道当前中国乘用车市场产品数百款,减少宣传费用势必会降低企业品牌和产品在消费者心目中的知名度。

然而,该公司管理费用却从去年同期 19.83 亿元增加 1.21 亿元,达到 21.04 亿元;与此同时,东风集团财务费用从 2018 年上半年的 0.01 亿元," 暴增 "165 倍,达到 1.66 亿元。对此,东风集团解释是利息支出增加和汇兑收益减少。

唯一值得欣慰的是,前文提及该公司其他费用大幅减少 8.72 亿元。

4 问:谁是东风集团的 " 钱袋子 "?

日系合资公司 " 挑大梁 "。

东风集团公布财报显示,今年前 6 个月,合资公司为该集团贡献净利润达到 67.85 亿元,较去年同期 60.88 亿元增加 11.45%。

这意味着东风集团的整体盈利,有 79.83% 是靠合资公司贡献的,表明该集团对合资企业的绝对依赖。其中,东风本田和东风日产功不可没。

对于合资企业净利润增加,该集团认为有 4 点原因:

1. 东风有限带来投资收益同比减少 0.43 亿元,销量下降 1.7%,归母净利润同比下降 0.86 亿元;

2. 神龙汽车投资收益同比减少 6.63 亿元,主要因销量下降达六成,同时计提长期资产减值和递延所得税资产回冲;

3. 东风本田带来投资收益增加 5.12 亿元,虽然销量达到 36.41 万辆,增长 13.3%,但由于召回事件影响,利润降低;

4. 其他合营企业带来投资收益同比增加 8.91 亿元。

颇为讽刺的是,虽然标致雪铁龙集团(PSA)与东风在中国市场节节败退,出现亏损,但作为 PSA 大股东,东风集团在 PSA 集团的投资收益却增加 3.21 亿元(当年东风趁欧债危机,PSA 陷入困境,与法国政府和标致家族一同成为该集团并列第一大股,持股近 14%)。

可谓是成也萧何败也萧何,不过在这里 PSA 给东风集团带来的,显然是亏得更多。

汽车 K 线认为,当前情况下,东风集团两个日本的 " 钱袋子 " 也并非无风险,这一点将在后面的问题中进行解读。

5 问:谁拖了东风集团的 " 后腿 "?

法系 " 难兄难弟 ",东风乘用车难 " 扶上墙 "。

实际上,这从东风集团公布的销售数据就能看出来,2019 年 1~6 月,神龙汽车销量仅为 6.3 万辆,同比下降超过六成;而在 2018 年该数字还为 15.8 万辆。

汽车 K 线在《东风集团与 PSA 就拯救神龙达成一致:卖地、出售工厂设备、裁员 50% | K · Focus》中指出,今前 6 个月,东风集团公布神龙半年亏损额达到 25.32 亿元,在过去 18 个月,其累计亏损超过 62 亿元人民币。

这让神龙公司中外股东达成了卖地、出售工厂设备和裁员的决定。

同样的问题,也出现在东风雷诺身上,这个进入中国时间较短的 " 小众 " 品牌,正面临被边缘化的风险。今年 1~6 月,其累计销售汽车 8901 辆,同比大减 76%(2018 年同期为 3.7 万辆)。

东风雷诺则为老大哥东风标致雪铁龙分担了今年上半年,东风集团旗下跌幅最大子公司的名头。

2013 年 12 月,东风雷诺成立,投资金额达到 77.6 亿元,其中东风汽车持股 55%,雷诺则持有 45%,显然,就目前业绩和市场环境的情况来看,这笔数额巨大的投资,很可能失败。

除了两家法系合资公司业绩处境让人感到头疼,东风乘用车和东风柳汽两个自主板块(当然,也可以硬加上合资自主品牌启辰)也难以令人省心。

数据显示,今年上半年,东风柳汽乘用车与商用车遭遇 " 双杀 ",总销量为 8.15 万辆,同比减少 20.82%;其中乘用车总销量为 5.3 万辆,同比减少 28.13%,商用车销售 2.8 万辆,同比减少 2.36%,显示出其业绩承受较大压力。

清库促销背景下,东风乘用车 6 月实现销量 7153 辆,同比增长 38%。然而,其 1-6 月累计销量仅为 32556 辆,同比下跌 37.8%,企业亏损也可能因此增加。这种销量数据,显然与中国第二大汽车集团的地位,非常不匹配。

6 问:东风集团市场地位如何?有何潜在风险?

" 老二 " 地位有危险,神龙难唤醒。

实际上,从东风汽车集团销量构成来看,该集团在商用车的地位相对稳固;但乘用车板块上半年累计销售 113.39 万辆,同比减少 11.32%。

其中,合资车型销量为 97.9 万辆,占总量 86.33%,表现出东风集团对于合资企业的高度依赖,同样更反映出其未来面临的巨大风险。

对于东风而言,随着徐留平主管一汽集团,后者在自主板块逐渐有复苏迹象。今年上半年,一汽集团产销接近 160 万辆,东风汽车整体销量约为 169.81 万辆,两者的整体差距明显缩小。

且面对大众 SUV 攻势,丰田全新产品周期,东风汽车显然需要一个 " 奇兵 "。可是鼾睡的神龙,何时才能苏醒?正如前文所述,在未来较长一段时间,东风标致雪铁龙和东风雷诺,仍将是东风集团业绩的潜在风险。

至少从过去两个月来看,相关企业销售也只是略有好转。更重要的是,作为中国目前拥有合资伙伴最多的汽车集团,随着时间推移,合资股比的问题对东风集团来讲,是绝对不可回避的问题,也是其最大的价值风险所在。

7 问:东风汽车集团及其子公司今年以来舆情状况?

大事没有,重磅不断。

虽然截至 6 月底,东风汽车集团未涉及任何重大诉讼或仲裁,也没有悬而未决的诉讼索赔可能将进行或已进行,但是 2019 年 2 月,东风汽车集团完成从东风有限收购东风日产汽车金融有限公司 14% 的股权,从日产中国收购东风日产汽车金融有限公司 0.5% 的股权。至此,该集团持有东风日产金融 14.5% 的股权,有望进一步为其业绩带来有利影响。

今年东风还与一汽、长安等十家企业合资成立南京领行,东风汽车集团认缴股比为 16.39%,但这家公司会发展成怎样,尚不得而知。

与此同时,今年东风本田因为产品缺陷,几乎召回此前销售的所有 B 级车本田 INSPIRE,让人们对东风本田产品质量产生质疑。

东风占比 25% 的东风悦达起亚,则成为中国汽车行业首个被造车新势力 " 攻陷 " 的合资汽车公司。

标致雪铁龙与东风集团打算拯救神龙汽车,更是引发汽车及其相关行业的关注。近日,主管神龙汽车的东风副总经理安铁成离任同样引人注意,这是否会成为神龙汽车转折点?

对东风,2019 年显然不会那么平静。

今年 8 月 3 日,十九届中央第三轮巡视对 3 家中央单位和 42 家中管企业的巡视反馈情况全部公布。在汽车行业中,中国第一汽车集团与东风汽车集团两大汽车央企被列为巡视对象,时间为今年 3 月 -6 月。从此次巡视来看,两大汽车集团改革发展都取得了一定成效,但巡视也发现了一些问题。

在东风汽车集团反馈巡视情况中,巡视组发现的问题主要是:防范化解重大风险措施不够有力;一些重点领域和基层单位存在廉洁风险,违反中央八项规定精神问题比较突出;落实国企党建工作要求不够到位;整改工作从严发力不够," 后半篇文章 " 做得不实,有的问题没有整改到位等。

同时,巡视组还收到反映一些领导干部的问题线索,已按有关规定转中央纪委国家监委、中央组织部等有关方面处理。

8 问:该公司经营管理层决策领导层如何?规划质量怎么样?

目标很美好,现实很骨感。

东风集团股份董事长竺延风对股东表示,该公司将聚焦主业和核心业务;强化资源协同,提升车型销量,着重推动自主品牌事业发展;集团统一规划部署,推进数位化运营结构和网联汽车平台建设;加快三电核心资源掌控,创新商业模式,推动新能源汽车事业发展……

不难发现,虽然在新形势下有意做好多方面工作,但从上半年东风集团表现来看,除了降费显著、日系合资公司表现抢眼,东风集团在举国注视的自主板块,行动并不尽人意。

如今的东风集团,也很难再现徐平和朱福寿治下的 " 高光时刻 "。

9 问:券商机构怎样看待东风集团?

部分券商不看好东风集团表现,看衰居多。

野村证券发布研究报告显示,东风集团股份上半年净利润涨幅达 5.34%,但神龙亏损会抵消东风本田和商用车盈利,维持 " 中性 " 评级,目标价从 9 港元降至 8.2 港元。

国泰君安国际则给予该集团维持 " 减持 " 的评级,理由是该公司缺少有机的增长因素。

中金公司与前面两家公司相反,认为东风集团股份投资收益和毛利率预期乐观,维持 " 跑赢行业 " 评级,维持目标价 9.4 港元。

有趣的是摩根大通,这家公司 9 月 6 日以 7.2388 港元增持 1399.52 万股东风集团股份的股票,总价 1.01 亿港元,但在 10 日,其迅速以 7.717 港元,减持 1798 万股,套现总价 1.39 亿港元。

10 问:东风集团股份未来前景如何?

在日系车目前的增长周期中,汽车 K 线认为,只要东风集团股份其他版块没有较大波动,其业绩表现可能会比较平稳。

然而,今年广汽本田将补足与 CR-V 同级别的车型,这对东风本田而言,可能不会有影响,但也可能造成较大冲击。毕竟,东风本田卖不好 " 雅阁 ",但难保广汽本田不能卖好 "CR-V"。

对东风日产来讲,卡洛斯 · 戈恩和西川广人相继因丑闻离开日产,未来东风最大合资公司东风日产还能否像此前那样,顺利地运转,将成为一个不确定性因素。

当然,好的一面是,凭借出色的降低费用能力,即便不能开源,东风还能节流。再不济,迎来第 50 个年头的东风汽车集团还有那么多合资公司股权,可以学习借鉴华晨中国,先卖掉 25% 股权,拿到小 300 亿,不是吗?

《10 问》栏目,是汽车 K 线针对汽车及相关上市公司 2019 年度中期业绩报告,推出的特别栏目,旨在通过 10 个人们关心的问题,从过去、现在和将来,剖析一家汽车上市公司的经营业绩、企业战略、发展前景和资本市场表现等多方因素,从而为投资者提供价值依据。

本期栏目,我们会选取吉利汽车、比亚迪、华晨中国、长城汽车、北京汽车、江淮汽车、东风集团、上汽集团、长安汽车和广汽集团(排名不分先后),共 10 家汽车上市公司作为主要解析对象;同时也把宁德时代、北汽蓝谷、蔚来汽车、众泰汽车等人们关注的汽车公司列为分析对象。

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