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利率“两轨并一轨”是什么鬼?

导读:" 双轨制 " 是中国经济体制改革的产物。

在原来的计划经济体制下,价格都是国家统一定价。改革开放后,市场在定价机制中逐渐发挥作用,形成了市场价格。在特定时间段,市场价格和官定价格并存,这就是 " 双轨制 "。

那么利率 " 两轨并一轨 " 是怎么一回事呢?今天 21 君就为大家科普一下。

来 源丨21 世纪经济报道(ID:jjbd21)

记 者丨杨志锦

编 辑丨曾芳

" 双轨制 " 是中国经济体制改革的产物。在原来的计划经济体制下,价格都是国家统一定价。改革开放后,市场在定价机制中逐渐发挥作用,形成了市场价格。在特定时间段,市场价格和官定价格并存,这就是 " 双轨制 "。

历史上,中国已经历了多次并轨,比如粮食价格的并轨。再比如汇率并轨,1994 年官方汇率 5.80 一次性与市场汇率 8.70 并轨。

利率也是一种价格,目前存在双轨制,所以也同样面临着并轨的问题。

图片来源 / 图虫创意

利率双轨是哪两轨?

关于利率,也有官定利率和市场利率两个轨:

1)官定利率:存贷款基准利率由央行公布。目前一年期贷款基准利率是 4.35%。

2)市场利率:货币市场利率已实现市场化,商业银行可自由定价进行拆借。央行也参与货币市场的拆借,通过 MLF 等货币政策工具提供流动性。目前一年期 MLF 利率是 3.3%。

但央妈也不能任性,如果通过 MLF 拆出的资金利率(学名政策利率)较高,银行可以选择不要,转而通过从其他银行借。所以,和存贷款基准率不同,央行的政策利率可以看做是市场化的。

下面用图形展示传导过程:

央行政策利率 → 货币市场利率 → 存贷款市场利率

当央行调降政策利率时,货币市场利率会同步下降;如果央行调升政策利率,货币市场利率会同步上升。但存贷款利率却变动很小,甚至不变。考虑到市场化改革的方向,利率并轨应是官定利率向市场利率靠拢。

套利机制

一旦存在双轨制,就会存在套利机制。

比如银行既参与货币市场拆借,也参与存贷款业务。理论上,如果货币市场利率低,银行可以从货币市场借入资金,然后到存贷款市场放贷。

但现实和理论存在着较大差距。货币市场借入的资金期限大多一年以内,而贷款期限较长,二者期限不匹配。此外,货币市场拆借资金具有不稳定性,银行自身和监管部门都特别强调了存款的重要性。

因此,不管货币市场利率如何变化,银行均会要求吸收较高比例的存款,存贷款利率也就不会随着货币市场利率的下行而下行。

由于利率 " 两轨制 ",也确实有套利机会存在。

比如今年 1 月,企业先通过票据承兑贴现获得低息资金(货币市场利率低),再投向银行结构性存款(存款利率高),每次操作可以套取约 30-50 个基点的无风险利差收益。

" 并轨 " 路径

套利行为会带来资金空转,衍生金融风险,但很难杜绝,只有在利率并轨之后,这些套利机会才会逐渐消失。

在当下," 两轨并一轨 " 还承担了降低实体经济融资成本的功能。举例来说,2015 年 10 月后,央行再未调整过存贷款基准利率,但货币市场利率整体下行。如一年期货币市场利率(SHIBOR)从 2015 年的 3.41% 降至目前的 3.07%,而一年期贷款基准利率保持在 4.35%。银行贷款利率在基准利率基础上上下浮动,变化也不大。

央行之所以不调整基准利率,是因为信号意义太强,调整了意味着利率市场化的倒退。相应地,央行引入贷款基础利率(LPR),想改变银行以基准利率为参考的定价模式。

但是 2015 年 10 月至今 LPR 一直未变,且 1 年期 LPR 利率与 1 年期贷款基准利率之差稳定在 4 个 BP。由此可见,LPR 报价主要参考官定基准贷款利率,其作用并未明显发挥。

本来想引入一个市场化的定价,但市场化定价却盯住非市场化的价格,自然 LPR 也是非市场化的。

本次贷款利率市场化改革,就是改革 LPR 的报价机制。LPR 不再参考贷款基准利率,而是参考 MLF 利率。之前已经提到,MLF 的利率是市场化的,改革后的 LPR 是市场化的,以之为基准的贷款利率也将是市场化的,由此完成了贷款利率 " 两轨并一轨 " 的改革。

更为重要的是,央行的货币政策传导渠道也将畅通,央行的政策利率将顺畅的传导至货币市场和贷款市场。

本期编辑 刘巷

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