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KKR、黑石、凯雷都放弃合伙制,美国 PE 界发生了什么?

资本邦 08-04

2019 年 7 月 31 日,美国 PE 巨头凯雷在发布上半年财报的同时,宣布将改革目前有限合伙制的上市架构,回到公司制(Full C-Corporation)。

此前黑石、KKR 已经完成了改制,美国的上市 PE 巨头们正在集体向公司制回归。

这一场席卷美国 PE 行业的改制运动,源起 2017 年底的美国税制大改革,公司制 PE 的税率从 35% 大幅削减至 21%。这让公司制 PE 的税率变得非常有竞争力,反应灵敏的各家 PE 巨头很快就行动了起来。

当然需要指出的是,所谓改制针对的是管理公司,也就是 GP 层面,基金层面的架构不受影响。这一点此前被很多中文媒体混淆了。

" 四不像 " 上市后遗症:市盈率不及九鼎一半

要理解改制,必须回溯一下美国 PE 巨头们的上市历程。

2007 年,黑石集团在纳斯达克上市,成为第一家上市的美国 PE 巨头。由于 PE 业务的特殊性,同时也是出于避税的考虑,黑石设计了一套复杂的上市架构。简而言之,黑石集团的上市主体是一家有限合伙企业,在股票市场上发行和交易,是这家有限合伙企业的 LP 份额。

黑石集团上市结构(《私募股权投资管理》,欧阳良宜著,北京大学出版社)

黑石设计的这套架构在美国 PE 行业大受欢迎,此后 KKR、凯雷相继上市都原样复制。它几乎成了美国 PE 机构 IPO 的通用架构。

这套架构的优点非常多,由于各层主体都是有限合伙企业,具有所谓税收穿透的特点,避免了双重征税乃至多重征税。

但是,自它诞生之日起,非议的声音就没有断绝过。有限合伙制的上市架构中有些类似 AB 股的 " 同股不同权 " 架构。但在 AB 股架构中,B 股持有人的投票权虽然很低,却也不是 0。而在有限合伙制架构之下,LP 份额的持有人却对公司治理毫无话语权。批评者认为,LP 既缺乏法律上的自我保护权利,没有公司治理的投票权,也难以追究 GP 法律责任。LP 份额单位是公众投资者无法理解的复杂金融产品,不应该面向公众发售。

实际上,这些上市 PE 机构在美国资本市场上一直不太受欢迎,市盈率多在十多倍徘徊。各家 PE 的高管们对此抱怨了十来年。

美各主要上市 PE 机构估值比较(截至 8 月 2 日,以上市所在地货币计价)

黑石等 PE 巨头尽管收入规模巨大、利润丰厚,却因为 " 怪异 " 的上市架构而被绝大多数头部位基金(long-only)、指数基金 /ETF 排除在投资范围之外。而它们是美国股市的主要参与者,持有美国上市公司约六成的股票。

因此,黑石们对有限合伙的上市架构也并不满意,但因为高昂的公司税,只能两害相权取其轻。

改制将释放美国 PE 股价

2017 年底,美国国会通过了 " 史上最大的税收减免法案 ",将公司税的税率从 35% 大幅削减至 21%。

一石激起千层浪,在新的税率之下,美国的上市 PE 们再也没有必要保留不讨好的有限合伙制上市架构了。

一场改制运动迅速发起。2018 年 2 月,ARES 宣布放弃合伙制。2018 年 5 月,KKR 宣布放弃合伙制。2019 年 4 月,黑石也宣布放弃合伙制。

改为公司制之后,之前困扰这些上市 PE 巨头的那些争议都将不复存在,一个最为直接的好处就是提振股价。

改为公司制之后,这些 PE 巨头将能够被罗素、标普等指数纳入,这将带来海量的投资者。黑石测算,过去能投资于黑石股票的资金规模仅有 4.5 万亿美元,而改为公司制后,这一数字将翻倍,达到 9 万亿美元。凯雷的测算结果是,改为公司制后,超过 7 万亿美元的各类基金将能够把凯雷的股票纳入投资组合,这将显著提高股票交易的活跃度和流动性。

这些巨头们认为,这会是 "释放股票价值的最好办法"。

详解美国 PE 税

在改制之前,采用有限合伙企业形式上市的 PE,需要为基金管理费收入缴纳企业税。但是,作为收入大头的业绩报酬收入,却无需缴纳企业税,这就是所谓的 " 税收穿透 "。而公司制的 PE,则需要为所有的收入缴纳企业税,这也是为何黑石当年要费尽心思以有限合伙制上市。

2017 年底美国税改之后,公司税削减至 21%。用黑石集团公告中的话来说就是,公司制 PE 的税负变得 " 可以接受了 "。根据凯雷的测算,改为公司制之后,针对全部 DE 的税收,在改制的第一年上升幅度在个位数。

中国的基金管理公司多数为公司制的,需要缴纳一般公司的各项税收。其中企业所得税一项税率为 25%,另外还可能需要缴纳增值税,税率一般为 6%。

以上是 GP 层面。在基金层面,如果是有限合伙制基金,美国的 LP 们需要缴纳资本利得税,一般按长期资本利得缴税(持有期超过一年),如果收入额较低税率可以是 0,当然最为常见的税率是 15%、20% 两种。

在中国,如果是个人 LP,按最新政策,实行两种税率由基金自行选择。

其一为 20% 税率,但亏损不能跨年结转,不能扣除管理费和 carry;

其二为 5%-35% 累进税,可以跨年结转、扣除管理费和 carry。另外,部分基金收入也需要缴纳 6% 的增值税。

因为美国的资本利得税率比工资税(最高可达 35%)更低,因此在美国有限合伙企业常被富人用作避税工具,曾被奥巴马痛批为美国税收体系的漏洞。

美国历史上,针对资本利得税率改革的方案层出不穷。最近一次接近成功的尝试是 2010 年的 " 美国就业与修补税法漏洞法案 ",试图对盈利丰厚的私募基金行业提高征收税率,但在参议院差三票未通过。

反对的议员认为,PE 是资本主义鼓励创新与冒险的一大特色。不计其数的小企业正是由于受到 PE 的一路支持,而成长为全球级的重要企业。

美国不少高科技企业,如苹果、CISCO、GOOGLE 等,背后都有 " 冒险犯难 " 的 PE 的身影。何况,这些 " 风险 " 投资基金也需要为自己所承担的风险负责。因此,对 PE 实行重税,对美国的产业转型将会产生极大的打击作用。同时,扶植新生企业所带来的新增就业,也将受到严重打击。

作者|陶辉东 来源|投中网

【本文为资本邦(ChinaIPO)转载文章;如需转载,请联系 " 投中网 "。】

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