对于京东的困局,刘强东没有给出答案

i美股 05-17

$ 京东 ( JD ) $ $ 阿里巴巴 ( BABA ) $ $ 拼多多 ( PDD ) $

北京时间 5 月 10 日晚上,京东集团(NASDAQ:JD)发布了 2019 年第一季度的财报,由于创始人刘强东明尼苏达事件以及这几个月围绕京东的各种新闻和传闻层出不穷,所以这份财报相当引人瞩目,很多人都想知道刘强东回归后能否扭转京东去年糟糕的局面。

结果京东的这份财报表现不错,营收和净利润双双超过华尔街预期,财报核心数据和经营亮点如下:

1:营收 1211 亿元人民币,超过华尔街分析师平均预期的 1200 亿元。

2:非 GAAP 净利润 32 亿元,非 GAAP 每股净利润 2.23 元,大幅超过华尔街分析师平均预期的每股 0.82 元。

3:年度活跃买家数量为 3.1 亿,同比增长 15%,环比增长 1.6%。

4:物流及其他服务营收 42.9 亿元,同比增长 91.4%。

5:截止 2019 年 3 月 31 日,全职员工总数为 17.9 万人,开放平台的卖家数量为 22 万。

6:在 4 月份与腾讯的五年战略合作协议到期后,京东与腾讯续签三年协议,腾讯将继续为京东提供微信和 QQ 的一、二级入口,京东将在未来三年向腾讯支付 8 亿美元的流量费用。

7:5 月初,京东与 CPEChina Fund、中金资本和霸菱亚洲等投资者就京东健康的 A 轮优先股融资达成最终协议,京东健康此轮融资总额预计超过 10 亿美元,投资者将获得京东健康 14.5% 的股权,融资完成后,京东健康估值 70 亿美元,京东集团仍是京东健康的控股股东。

从年初开始,京东的负面传闻接二连三的传出来,大量裁员、消减物流员工福利,之后又有媒体报道京东高管宣称京东 GMV 已经下滑到 20%,这一系列的消息都让市场对京东有些悲观,但是,财报发布以后,结果却是营收和净利润双双超出华尔街预期,所以京东股价在盘前一度大涨 10%。

不过,在开盘后京东股价的涨幅便开始大幅回落,到收盘时仅上涨 2.4%。

这几天我翻来覆去思考这份财报,查阅了大量资料和数据,下面我说说我的看法。

总的来说,这是一份让人乍一看很惊艳,但是仔细想却会产生很多疑虑的财报:京东的问题依然很多,一份精心修饰的财报并不能掩盖所有的问题,我想这也是京东股价涨幅大幅度回落的原因所在。

靓丽财报中隐藏的秘密

我们来仔细地看一看京东的损益表。(注 1:由于财报原版格式空白过大,截图有些困难,我把截图缩小后拉长,略有些模糊,但还不影响正常观看。注 2:下图中翻译工具把物流成本翻译成了 " 满足感 ",因为是网页翻译,所以无法修改,各位见谅。)

如果仔细分析这份财务报表,我们可以看出几个问题:

一:物流成本

京东一季度物流成本为 80.6 亿元,同比增长 12.4%,远低于一季度总营收 21% 的增幅,更是远远低于物流和其他服务营收同比 91.4% 的增幅。

京东一季度在物流上采取了非常激进的薪酬变革,取消了京东物流一线配送员工的底薪,改为绩效制奖金,另外,京东物流也调整了配送员工的五险一金比例,而且,京东物流也在大量增加外包员工的比例,因为工京东无需为外包员工上交五险一金,据京东年报,,京东共有配送员工和仓储员工 12.4 万人,是一个典型的重劳动力部门,人力成本上当然可以为京东节省大量费用。

此外,京东一季度也暂停了在物流方面的资本支出,根据京东的财报,去年四季度末京东在全国有 550 座仓库,总建筑面积为 1200 万平方米,但是今年一季度这个数字和去年四季度一模一样,没有任何变化。

这个状况实际上是无法持续的,过去两年京东在物流上投入很大,所以现在主要的目标是提升物流系统的使用效率,这可以让京东在几个季度内减少物流方面的资本支出,但是从长期来看,随着京东商城和京东物流的发展,京东物流进一步的资本支出是不可避免的。

在财报电话会上,有分析师问到了这个问题,京东物流 CEO 王振辉也进行了解答:

京东物流 CEO 王振辉:从物流基础设施来说,我们从去年开始,我们在仓储、运输、终端和物流技术这几个环节做了大量的战略投入。正如我们前面所表示的,从物流基础设施使用效率这方面来说,还有很大的提升空间。一方面能够通过规模提升,另一方面通过物流技术来提升。今年及以后,我们还会继续在仓储和物流技术上进行持续的投入。

简而言之,京东物流的成本控制并不是可以长期持续的事情,京东物流的下一个投资周期很快就会到来,资本支出(包括人力成本)都会再次增长。

我将在后面对京东物流和顺丰做一些比较,更详细地解释为什么京东物流未来的巨额资本投入不可避免。

二:市场营销成本

京东一季度市场营销费用为 39.4 亿元,同比增长 13%,也远低于总营收的增速。一季度由于春节因素其他物流公司放假,配送能力不足,而京东物流依然能保证配送运力,所以京东的年度活跃买家用户数量同比增长 15%,另外买家数量增长也得益于京东对老用户的唤醒。

但是,京东的营销费用支出带有明显的季节性。

2018 年一季度营收增速和市场营销费用增速的关系和今年一季度非常相似,去年一季度也营收增速比市场营销费用增速多出 8 个百分点。

不过,和去年二季度一样,今年二季度京东的营销费用将再次大幅上涨,因为每年的 6 月 18 日活动是京东的重头戏。

下面表格是京东过去七个季度的季报中的营收增速和市场营销费用增速的数据,京东的市场营销费用和总营收的增速的关系在不同的季度有相应的变化,在每年的第四季度市场营销费用会大幅增长,总体而言,市场营销费用增速大幅低于总营收的状态也是不可持续的。

三:净利润的大幅提升来自于一次性投资收益

通过物流成本和市场营销费用的节省,京东一季度实现经营利润 12 亿元,京东 72 亿元净利润的主要来源上面损益表中的 " 其他,净额 " 一项的 69 亿元投资性收益,若完全刨除投资性收益的影响,京东本季度的净利润将在 10 亿元之下,对于投资者而言,这肯定是一个令人失望的数据,因为这意味着京东仍未展现出实现规模化盈利的潜力。

简单总结一下京东财报的问题:京东一季度盈利大幅提升的核心原因在于物流成本控制、季节性的营销费用增速下降和一次性投资收益,但是这三项从长期来说都是不可持续的,今年配送员工人力成本大幅下降,这可以优化几个季度的财务报表,可是明年还能继续下降吗?在中国长期的劳动力成本只会快速增长,这对于包括京东物流在内的整个物流行业都是长期存在的压力;营销费用一季度增速低于总营收增速,不过在二季度就会大幅回升,因为有 618,到四季度会和往年一样,达到全年最高点;而高达 69 亿元的一次性投资收益毫无疑问也是无法持续的。

依靠不可持续的数据美化财报,希望给投资人一种整体利润率正在可持续改善的假象,这就是京东这份财报的关键问题所在,这也是为什么京东的股价在财报发布当晚盘前大涨 10%,但是收盘时涨幅回落到只有 2.4% 的原因。

京东物流独立是不是一个战略错误?

京东物流独立并且融资,以及未来将进行 IPO 是京东集团近三年里最重要的战略决定。

京东于 2017 年 4 月宣布成立京东物流集团。2018 年 2 月,京东物流宣布 A 轮融资,融资额 25 亿美元,本轮融资后京东集团持有京东物流 81.4 的股份,投资方包括高瓴资本、红杉中国、招商局集团、腾讯、中国人寿、国开母基金、国调基金、工银国际等多家机构,本轮融资中,京东物流估值 134.4 亿美元(915 亿元人民币)。之后不久京东物流又进行了 A+ 轮融资,融资额 2500 万美元,高瓴资本和基因资本为投资方。

(资料来源:新芽)

根据京东财报,2018 全年物流和其他服务收入 124 亿元,同比增长 142%;2019 年一季度,物流和其他服务收入 42.86 亿元,同比增长 91.4%。

这样的增速确实会让很多人眼前一亮,但是和损益表中漂亮数字背后存在隐患一样,京东物流靓丽的数字背后也存在巨大的问题。

越来越多的用户开始抱怨京东的购物体验不如以前,而原因就是京东曾引以为傲的快速物流速度正变得越来越慢,即使是京东自营的商品,在很多地区的配送速度也大不如前。

实际上这并不是从一季度京东消减物流配送员工薪资福利才发生的,这样的状况在去年就已经出现了,实际上这也是京东商城活跃买家数量停止增长的重要原因。根据京东的官方数据,去年二季度京东年度活跃买家数量达到最高的 3.14 亿,随后三季度出现了环比下滑,三、四季度的买家数量都是 3.05 亿。

另一个重要指标是京东去年力推的 Plus 会员。京东在推出 Plus 会员时曾把这项业务与亚马逊的 Prime 会员体系相比,但是去年三、四季度 Plus 会员的数量在到达 1000 万后突然停止增长,而在一季度的财报和电话会议中,京东的管理层对 Plus 会员只字未提,根据以往的经验,只有在某项业务的数据出现下滑的时候公司管理层才会可以隐瞒这项数据。

这些现象和数据说明京东商城对用户的吸引力正在下降,虽然一季度活跃买家数量重新恢复增长,但是京东商城的自营业务销售额同比增速只有 18.7%,低于一季度全国网络实物零售额 20.9% 的同比增速,这是京东商城历史上首次自营业务销售额增速低于低于全国网络实物零售额增速。

众所周知,京东商城的业务中,自营业务是最重要的核心业务,因为自营业务是吸引流量的关键,绝大多数用户在京东商城购物都是因为京东自营而来,一旦京东自营业务出现问题,整个京东集团的其他业务都会陷入被动。

而京东自营业务的竞争优势,也就是能和天猫差异化的关键就是京东之前出色的物流体系,送货快,退货方便是京东自营多年以来苦心打造的在用户心中的定位。

但是从去年开始,由于京东物流的独立,导致京东物流的运营战略重心向外部订单倾斜,对于物流企业来说,电商件、商务件、个人件需要不同的流程和体系,对于京东物流来说,难度更大,因为必须要在保证京东商城订单准时配送的同时,还能在外部快速扩张,保证内外同时平衡,这对京东物流来说挑战巨大。

准确地说,京东物流做了很大的努力,外部订单增长确实很快,但同时也付出了代价,京东商城的物流体验正在快速下降,当京东物流的用户体验开始下降时,京东商城自营业务对买家的吸引力就会随之下降,活跃买家数量自然也就不再增长,Plus 会员也很有可能出现流失,大量的会员不会选择续约。

对于京东集团来说,京东物流还有另一个巨大的隐患,估值虚高!

我们可以对比一下京东物流最直接竞争对手顺丰的营收利润和市值(注:顺丰净利润为扣除非经常性损益后的净利润)。

通过上面的数据可以看到,京东物流的外部订单收入只有顺丰的 13.6%,净利润方面,顺丰扣除非经常性损益后的净利润 35 亿元,京东物流则是亏损 23 亿元,但是京东物流的估值却高达顺丰市值的 67%,这样的高估值带来的后果就是京东物流必须全力寻求增长,同时为了将来的 IPO,也必须严格控制成本。

但是,京东物流同时也是京东商城能够实现和其他电商差异化的关键因素,现在为了虚高的估值而不得不把战略重心全部放在外部扩张上,并且大幅消减员工薪水福利,那么内部订单的效率就很难再像之前那样出色,京东商城用户的购物体验自然也就大大下降,这会对京东商城的核心竞争力形成巨大的伤害。

此外,京东物流还需要持续的巨额资金投入,来看一下顺丰的员工数量和基础设施储备。

根据顺丰的年报,截至 2018 年 3 月 31 日,顺丰拥有各种用工模式的收派员约 29.1 万人,其中自有全职员工 4.5. 万人,其他用工 24.6 万人。

在空中干线方面,顺丰拥有 50 架自有全货机,16 架租赁全货机,共 66 架,拥有 2134 条散航及专机线路,每日平均班次 4196 次。

在陆地干线方面,顺丰拥有 521 个中转场,其中 9 个枢纽中转场,49 个航空、铁路站点,143 个片区中转场(含顺心快运),330 个集散点(含顺心快运),其中 44 个中转场已经采用全自动分拣系统,最大中转场自动分拣设备峰值能力可以达到 15 万件 / 小时。

在派送车辆方面,顺丰自营及外包干支线车辆合计 3.5 万辆,开通干、支线合计 9.7 万条,末端收派车辆合计 7.6 万辆。开通高铁线路 82 条,普列线路 127 条。

与庞大的干线基础设施相比,顺丰的仓库面积与京东物流相比并不算高,京东物流拥有 550 座仓库,建筑面积 1200 万平方米,顺丰则是 170 座仓库,建筑面积 177 万平方米。这说明对于商务件和个人件来说,仓储中心并不是最重要的,高效的干线基础设施才是最重要的。对于京东物流来说,在初期可以凭借价格战抢夺顺丰的蛋糕,毕竟顺丰的定价一直都偏高,但是随着顺丰快递价格下降,利润率降低,京东物流如果想长期和包括顺丰在内的其他物流公司竞争,在干线方面还有巨大的空白需要填补。

我认为京东物流的独立并不是一个在正确时机下做出的决定,这已经造成京东商城增长乏力。在未来几年的时间里,京东物流的战略重点仍然是外部扩张和巨额资本支出,而且为了将来 IPO 的高估值,在成本控制上一定会越来越严格,这势必会伤害仓储配送员工的积极性,从而给京东商城的用户体验带来影响,这个矛盾将一直困扰整个京东集团。京东物流未来完全独立后和京东商城的内部结算也是一个潜在的问题,这部分数额大概在数百亿元左右,如果京东物流不要盈利,那么这部分收入毫无意义,如果京东物流追求盈利,京东商城本已脆弱的利润结构会再遭受一次打击。

所以我认为,京东物流独立从资本运作方面可能是成功的,但是对于京东商城的长期发展而言极有可能是一个战略错误,从根本上上说,京东物流提供的服务和顺丰以及三通一达、百世同质化严重,未来几年京东物流的快速增长一旦遭遇不顺或者面临更加激烈的价格战,极有可能会让京东商城陷入更加被动的局面!

企业所有一切的核心是什么?企业文化

另一个让我始终对京东看法比较悲观的原因是因为京东的企业文化。

纵观当今世界伟大的零售企业,无一不是公司领导人通过数十年如一日的不懈努力精心打造而成的,阅读这些企业领袖的传记,会感受到一种伟大的企业精神在始终支持着这些企业家。

那些最优秀的零售企业,一定拥有创始人通过不懈努力用自己的灵魂精心建立起来的企业文化。

山姆 · 沃尔顿 44 岁创建沃尔玛,在将近 30 年的岁月里,一直亲自领导它的日常业务,决定着它的发展方向,并以自己的风格、个性、理念深刻地影响着它,在他 60 多岁的时候,每天仍然从早上 4:30 就开始工作,直到深夜,偶尔还会在凌晨 4 点视察一处配送中心,与员工一起吃早点和咖啡。他经常自己开着飞机从一家分店跑到另一家分店,每周至少有 4 天花在这类访问上,有时甚至 6 天。

好市多的情况和沃尔玛如出一辙,这家市场公认的全球竞争力最强的零售公司也是依靠创始人兼 CEO 吉姆 · 辛内加尔花费了三十年时间(1983-2012)全身心投入才能有今天市值超过 1000 亿美元的伟大成就,并且,在其他传统零售公司都被亚马逊抢占市场份额的时期,好市多却能一枝独秀逆势成长。吉姆 · 辛内加尔相信,如欲取之,必先与之,他说:" 当顾客和员工都对你感到满意时,你就错不了。" 在好市多,给员工支付高工资与提高效益并不冲突,如果公司招到优秀的员工,给他们安排合适的岗位,并付给他们优厚的薪水留住他们,这样经理们就不用把时间都花在招聘员工上,而是可以把精力放在搞好公司的经营上,从长远而言,这对股东也是有利的。

但是,刘强东并未能够全身心持续投入来为京东建造优秀的企业文化。

2018 年 3 月,著名编剧六六在微信公众号上发文,痛诉京东平台售假。事件起因是六六的朋友程莉在京东全球购商家店铺中购买了一只美国 Comfort U 护腰枕,结果收到货却是价格便宜许多的 Contour U 护腰枕。遂向商家提出退货要求,一开始商家客服诸多狡辩声称自己的货是正品,不予退换货,后来在证据确凿的情况下无法抵赖,承诺退货。但程茉已经对仅仅退换货的处理方式不满,认为商家售假卖假成本太低,便向京东客服投诉,希望能够按京东制定的规则,对售假商家假一罚十,但久经波折却无能为力,京东官方始终不屑一顾,所以六六便替朋友发声鸣不平。六六发布的公众号文章访问量迅速突破百万,大量用户在文章下讲诉自己在京东购物的遭遇的问题,其中很多都是京东自营,随后,京东官方不得不做出回应,时任 CMO 的徐雷代表管理层发布公开致歉信。

紧接着,去年京东 618 大促又出现重大事故,在 618 大促中京东商城力推一系列斐讯的路由器,但是这些路由器的背后并不简单,这些路由器表面上打着花多少返多少名号,但是路由器中却包含互金公司联璧金融旗下金融产品二维码,免费的路由器实际上只不过是联璧金融低成本获客的手段。

斐讯路由器在 618 大促中狂卖 7 亿元销售额,之后大量购买斐讯路由器的京东用户都投资了联璧金融的金融产品,投资金额过万的用户数量众多,投资最多的用户金额高达 700 万。

但是,还没等人们反应过来,联璧金融就出事了。

2018 年 6 月,上海松江公安分局通报称:上海公安局松江分局陆续接到群众报案,称上海市联璧电子科技有限公司相关人员涉嫌违法犯罪。松江警方已依法立案侦查,张某等 15 名犯罪嫌疑人已被依法采取刑事强制措施,案情正在进一步调查中。 2018 年 8 月 7 日,上海市公安局官方发布消息称,成功抓获 " 联璧金融 " 案主要犯罪嫌疑人。

联璧金融一夜之间就黄了,这个锅毫无疑问只能由京东来背了,大量在京东平台购买斐讯路由器和联璧金融理财产品的用户在线上线下控诉京东。

但是京东不可能完全承担理财金融产品的损失,京东只能为购买斐讯路由器的用户退款。从法律上讲,京东确实不需要承担联璧金融产品带给用户的损失,但是这个事件对于京东的品牌和口碑伤害是极其巨大的。

随后,2018 年 9 月,刘强东在美国遭遇明尼苏达大学事件。这件事至今未有定论,所以我不再展开细说,但是,通过这件事,不难看出刘强东近几年对自己的放纵,实际上,刘强东和章泽天在澳大利亚的一处房产之前已经发生过争议事件,物以类聚人以群分,京东出现的一系列问题是有着深层次原因的。

想要打造伟大的零售企业,创始人必须连续多年全身心投入,把自己的灵魂注入在企业之中,三天打鱼两天晒网,有一点成绩便开始声色犬马,实在是太令人失望了,而且还是在对面有一个比自己更强大的对手阿里巴巴的情况下。

曾经在 2008 年京东最困难时期大笔投资京东的高瓴资本,在持股京东十年之后,从去年初开始大手笔卖出京东股份,如果这种陪伴了十年的伙伴都大幅减持,刘强东和京东的管理层难道不应该做出深刻的反思吗?

消减员工福利虽然能让财务数据好看一些,但是却严重伤害了企业文化。

如果仅仅是想用一份看上去靓丽的财务报表掩盖问题,对于京东来说完全是弊大于利,这对于解决长期的深层次问题并没有帮助。

京东最核心的深层次问题在于,刘强东到底是想要成为一位资本大佬,还是成为一家伟大零售企业的领导人,这有着本质的不同。客观来说,那些世界上最优秀的零售企业只有创始人才能赋予企业灵魂,其他的高管都无法做到。

无论是从内部还是外部来说,京东面临的问题依然很多。从内部来说,京东需要尽快解决物流快速发展中和自营业务的利益冲突导致的用户物流体验下降。

从外部来说,天猫近日宣布未来三年将实现 GMV 翻倍,这必将对京东形成巨大压力,而苏宁易购在阿里巴巴的流量扶持下已经逐渐变成一个小京东,一季度苏宁易购线上自营销售额 380 亿元,达到京东自营销售额 1087 亿元的 35%,但是苏宁易购自营的同比增速为 41%,远远高于京东自营的 18% 增速,按照这个速度苏宁易购自营销售额明年就将达到京东自营的一半。此外,拼多多去年年度买家 4.2 亿,今年预计至少能有 25% 的增长达到 5.25 亿,之后拼多多的买家数量会进入平稳增长期,而拼多多必然会将经营战略转为提高客单价,所以肯定会加大对 3C 产品尤其是手机品类的补贴力度,通过去年四季度对 Iphone 的巨额补贴,拼多多已经在一季度成为中国最大的 Iphone 手机出货渠道,导致京东不得不暗中向苹果举报拼多多,但是对于拼多多来说,已经发现了京东城池的突破口,未来这无疑会是拼多多重点进攻的品类,手机品类对于京东的重要性无需多言。

所以,对于京东的管理层来说,现在还远远不是喘口气歇息的时间,刘强东和他的管培生高管们还有很多难题需要解决。

对于投资人而言,在明确刘强东到底想成为一位资本大佬还是一家伟大零售企业的领导人之前,除非京东市值大幅下跌,否则京东并不是一个非常好的选择。如果刘强东已经失去了坚持十年如一日,每天事无巨细地管理零售企业的兴趣,即使京东的股价短期有所上涨,长期看最终还是会掉下来。

对于这个最关键的问题,刘强东仍然没有给出答案。

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