投资浙江龙盛的逻辑

雪球 04-26

连续用了几天时间读了龙盛最近 5 年的年报和一些研报,浏览了许多雪友有见地的帖子,受益匪浅。文章里不再去罗列数据、计算业绩了,只谈谈自己对该股主要的思考,不求逻辑完善,但求框架经得起推敲。

大家都知道龙盛是一家强周期的公司,生产的产品万年不变,和那些饲养猪鸡的公司一样,在产品方面有极强的确定性。公司的利润来源就是出厂价和成本之间的差价,但在行业景气时主要赚的是提价的钱,在景气下滑时比的是成本刚性。总而言之,价格周期决定了业绩周期,而在供给没有大幅变动的情况下,价格周期又几乎全面受制于需求周期。龙盛的最终下游是纺织服装行业,这个行业受经济增长和外贸影响(实际原因也是经济)很大,毕竟多买一件衣服少买一件衣服对日常生活根本没影响,而预测宏观经济的难度不言而喻。

我贴一张龙盛最近 5 年的净利润表,再把管理层自 2014 年开始对次年的利润目标放上去作对照,大家可以对比一下一个行业内的龙头公司对本公司的经营能做到什么把握。

很失败好像,似乎没有一年能做到的。偏差最小的年份当属 2018 年了,但也离目标值差了 10 亿,当然这跟这些年来全世界经济尤其是中国经济都不太好有直接关系。同时业绩波动也非常大,2016 年和 2018 年仅仅隔了两年,业绩可以相差 1 倍,强周期名符其实。这些说明即使是业内的资深玩家也难以把握行业需求。

我想公司对业绩起伏波动也很担忧,毕竟股价长期在坑底趴着不利于再融资。所以公司开始四面出击,搞汽配、房地产、投资等和主业毫无联系的经营,我猜测其根本原因并不是公司有意多元化或不务正业,而只是试图通过这些经营平滑业绩,弱化周期属性。然而汽配、房地产开发、房地产租赁甚至投资哪个不是强周期行业啊,所以最终的效果并不好,多年趴着不动的股价就是证明。甚至公司重金投入的房地产行业不仅拖累了现金流,还完全被市场无视。

公司 2018 年业绩大幅增长和纺织服装行业去库存完毕有直接关系,整个行业迎来了景气向上。年报披露:" 根据海关统计,2018 年我国纺织品服装出口金额累计 2,767.3 亿美元,比 2017 年增长 3.52%;另根据中国印染行业协会报道的数据,2018 年 1~11 月份,规模以上印染企业印染布产量 444.96 亿米,较 2017 年同期增长 2.26%,实现主营业务收入 2,657.25 亿元,同比增长 4.55%;实现利润总额 136.57 亿元,同比增长 13.06%。纺织品服装需求的稳定以及印染企业行业保持相对良好的景气度,对染料行业的发展起到一定的稳定作用。" 不管怎么说,在进入 2019 年后,形势有可能发生新的变化,我还是维持之前推断出来的结论:行业的需求难以把握。

需求端景气,但染料行业的生产仍然显得比较谨慎。根据中国染料工业协会提供的数据,2015 年 -2017 年国内染料总产量 92.2 万吨、92.8 万吨、99 万吨,2018 年全年产量 81.2 万吨。具体到龙盛公司,2017 年、2016 年的产能开工率都在 74% 左右,2016 年不到 70%。无论从宏观上还是微观上都大致能判断整个印染行业的库存不大,2018 年甚至可能会是最近 3 年最低的,并且进入 2019 年之后有可能继续下降。因为龙盛和闰土的一季报尚未披露,这个结论有待证实。

本来印染行业算处在一个龙头吃不饱、中小玩家饿不死的境地,大玩家靠规模和一体化优势生存,中小玩家靠压低环保排放、安全生产水平的办法攫取环境红利。情况总体而言就是无论行业是否景气,大玩家的产能都开不满,小玩家却可以用低价抢食混个饱,所有人在这个行业里都能活下去,无非是赚多赚少的问题。虽然环保政策一年比一年收紧,但落后产能淘汰得还是太慢,腾格里沙漠污染案都过去快 5 年了,各地的化工污染事故还是层出不穷。那些污染严重或安全生产事故爆发的企业被关了,程度不严重的企业还是能留下来,甚至变相享受了环保政策红利。我国的环保治理说白了就是在慢慢地收紧绳套,为什么?因为怕影响 GDP 增长啊,那和官员的升迁直接挂钩!本来随着环保先污染再治理的事态的逐步发展,这些中小企业还有长达数年至十数年的光阴可活,然而这一切都随着响水县的一声爆炸瞬间发生改变了。不去考虑环境影响,死亡 78 人的惨烈程度肯定远远超过之前所有的污染案和爆炸案。从现今事态的发展来看,响水案是一个重大标志性事件,我认为这几乎直接改变了全国化工厂家的生存状态。

于是本不应该发生变动的供给侧却发生了剧烈变动,游戏的玩法一夜变脸。前面已经讨论过,染料行业的上下游之间本来是一个松平衡的状态,现在一下子变成失衡态了,而且在可预见的几年里最少都会维持供需的紧平衡状态。大家看过几份研报就能明白,染料中间体的价格走势是引领染料价格走势的,换句话说中间体的价格走势是决定染料价格走势的主要因素。供应短缺必然引起涨价,这是常识。现在需求层面虽不完全肯定但不会断崖式下降,供给层面发生了重大变化,我会试着结合供应短缺描述一下龙盛业绩成长的路径。

在我看来,有这样四条引发龙盛股价向上重估的路径。路径一是作为中间体的间苯二胺短缺——染料成本抬升——染料涨价;路径二是染料企业被关停限产——染料短缺,竞争报价减少——染料涨价,产能扩大,有富余产能的龙头企业双向受益。路径三是全行业整顿,铁腕治污——以农药、染料为首的中小企业被大规模关闭或强制搬迁——寡头垄断被急剧加强,行业话语权加大——强周期属性变弱——估值中枢提升。路径四是当涨价扩产的预期被业绩逐步兑现的时候,大家会继续挖掘龙盛的资产潜力,于是投资超大的房地产业绩被挖掘。在上面描述中,我只是把中间体视为一个催化染料涨价的变量,不作为业绩提升的主要手段。在前 3 条路径中,龙盛作为一体化的公司是受益最大的,这是勿庸质疑的,投资者千万不要为了考虑所谓市值、股本对股价的弹性而去选了别的公司。

其实还有一个更大的逻辑,那就是依托中国工业全产业链的优势、庞大的市场需求、低廉而优质的劳动力资源,是一定会在传统行业诞生世界性的巨头的,而化工产业正是其中之一。制造 MDI 的万华化学已经称霸世界了,制造蛋氨酸的安迪苏也是全球性的公司,制造染料的龙盛早该成为当之无愧的王者,享受王者应有的溢价。打个不恰当的比喻,现在的染料行业格局和调味品行业的海天味业一样,都是一强多星的格局,龙头发声,底下的小兄弟们只有跟风的份。所以无论如何,其估值中枢的大幅抬升是必然趋势。

说一千道一万,各位一定关心龙盛的业绩到底什么时候才能表现出来,到底会在什么幅度?这要讲又会是一篇文章的篇幅了,我也没办法准确预测,只能说点大概的思路。第一,由于长协价、年内合同价的存在,产品综合出厂价的上涨是逐步抬升的。第二,由于产品的出厂经过生产、经销商库存、染厂库存到生产消耗的环节较多,因此不仅价格存在逐步溢出的过程,而且需求缺口也只会是缓慢扩大的。以上两者同时延缓了终端价格、出厂价的提升,也延缓了产量的提升。第三,2018 年及其后面的业绩恰好处于产品涨价周期,那么如何看待未来两三年的股价弹性呢?虽然不严格符合行业反转的情况,但由于供给端大量短缺,所以最终股价弹性不会输于前者,如果恰好碰上牛市,那可更上一层楼。综上所述,龙盛的业绩至少要在半年报时才能显露出来,在此期间请持有的人安心持有,未买入者及早上车。至于现在股价处于哪一个阶段,我认为还早着呢!

因为并非业内人士,写作中难免有大量拍脑袋的成份,欢迎大家批评指正。本文写作受到诸多球友的启发,深受裨益,谢谢大家的无偿分享!感谢@狼啸天@琥珀里的时间 ,@zouzouqq@伊夫圣洛朗@瑞雪丰年 2018

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