珀莱雅是否具有投资价值?

雪球 04-20

首先声明一下,写这篇文章不是为了说服谁,更不是为了推荐股票,只是梳理一下珀莱雅是否是一个好的投资标的。我们都知道,投资赚的有两种钱,一种是公司成长的钱,一种是赚其他投资者的钱。而对于价投来说,持有的时间通常会比较长,一般来说赚的是公司成长的钱。

如果一家公司失去了成长性,那么就算他的市盈率再低,也不一定有多大的投资价值。就像我之前买的养元饮品,典型的现金奶牛,每年的股息率通常超过 5%。另外公司文化也好,管理层也很优秀,管理费用极低,董事长年薪只有 17 万。但是他是一个好的投资标的吗?

回过头来看,他更接近一张高收益的债券,因为从 14 年开始基本已经没有增长,甚至营收略有下滑。那么我当时为什么买呢?当时认为这家优秀的公司可能有一个戴维斯双击的机会,因为本身估值低,如果再有一点增长,那么投资收益会很可观,但是事实是植物蛋白这个行业已经没什么增长。

这就是巴菲特说的:一个好的赛道比一个好的骑师更重要。

一、为什么对化妆品感兴趣?

那么为什么对化妆品的公司感兴趣?像保险行业的密度和深度一样,化妆品行业也讲述着一个人均消费金额的故事,这个故事告诉我们,中国的化妆品行业还有七八倍的空间。当然我们都知道中国的事情,一扯到人均总是觉得有巨大的空间。据说改革开放之初的时候,可乐就迫不及待的想进来,因为他们相信在中国存在着人均消费一元的定律。这个定律说,人均消费一元,可以带来营收 14 亿(一笑)。

话虽如此,不可否认,国内的化妆品市场确实在快速发展,用化妆品的人比例会随着人均收入的提高而提高,这个推论是不用怀疑的,毕竟对于女性而言,美貌是一项非常重要的资产,如果先天有所不逮或者想要对抗自然规律,只能靠化妆品和美颜相机来弥补。

并且在过去十年(2007-2016)高端化妆品的增速(单价大于 300 元)是快过大众化妆品的,高端化妆品的复合增速为 10.6%,大众化妆品复合增速为 5.8%。高端化妆品销售占比也由 10% 提升至 21%。

高端化妆品的增速快过大众化妆品。这也很好理解。随便问下身边的女性,都说两三百块钱一套的护肤品哪敢往脸上涂啊?事实上珀莱雅的 CEO 也这么说,大学生毕业一两年之后就不会用他们家产品了。就像他们不再穿安踏了一样。

如果这么来看,买国外的雅诗兰黛、资生堂、欧莱雅等股票似乎更理想的选择,事实上过去十年这几只股票都是大牛股,尤其是雅诗兰黛,上涨差不多二十倍。另外,单看日本国内,泡沫经济破灭至 17 年,四大化妆品集团的市值也翻了约 4-20 倍(如果考虑分红再投入,收益率会高很多),PE 大多时候在 20x-40x。

资生堂 2017 年市值是 1992 年的 4.2 倍,调整后净利润是 1992 年的 4.1 倍。

花王(目前美容护理业务约占 40%)2017 年市值是 1992 年的 6.8 倍,调整后净利润是 1992 年的 7.5 倍;

高丝 2017 年市值是 1999 年的 16.1 倍,调整后净利润是 1999 年的 7.4 倍。

宝丽奥蜜思 2017 年市值是 2010 年的 9.4 倍,调整后净利润是 2010 年的 3.7 倍。

也就是说日本的这几家化妆品巨头穿越了牛熊,在日本失去的二十年中,给投资者带来了相对丰厚的收益。

上面这一段只是想说明化妆品行业是一个很好的赛道,虽然化妆品的消费不像酱油一样刚性,但是女性的化妆习惯同样是难以改变的。另外再考虑到中国化妆品市场的增长快过整个世界市场(比如日本人均化妆品消费近五年复合增速仅为 1.9%。雅诗兰黛 2018 在北美为 4.1%),所以如果能在这个行业挑出国内最有潜力的公司,可能会获得很不错的收益。

当然有人会认为高端市场才有机会,我不否认女性偏爱高端化妆品的心理,但是考虑到需求层次的多样性,我不认为国产化妆品牌完全没有机会。

就像安踏鞋一样,虽然大家都觉得很 low,但是不妨碍他稳步提升品牌和质量,并成为大牛股。数据也表明国产化妆品的市场占有率是提升的:2012-2017 年,本土化妆品企业市占率从 3. 9% 提高到 10.3%,而同期以宝洁为首的主要海外巨头市占率由 33.2% 下降到 27.3%。

二、为什么是珀莱雅?

那么为什么选择珀莱雅呢 ? 国内上市的化妆品公司有上海家化,珀莱雅,御家汇,青岛金王。考虑到上海家化管理层的问题直接 pass,事实上家化的底子是最好的,旗下有佰草集,美加净,六神等知名品牌。

另外上海家化也是曾经的大牛股,从 05 年至 13 年上海家化的销售增长三倍多,毛利增长六倍多,净利增长二十倍,股价涨了 65 倍。葛文耀离开之后,第一任职业经理人把家化完全搞坏掉了,虽然现在有所恢复。

但是用葛文耀的话说:

中国最高端的化妆品品牌佰草集,前几年为掩盖销售下滑,企业开票给代理商价格提高 17 个点(销售增加 30%),再给代理商 17 个点的返利,这样零售每年下降,公司开票销售还表现为上升,但是这个品牌的利润贡献大幅下降。

这二年又将三分之二城市自营业务卖给代理商,库存外还要进货,这样公司开票也沒什么下降,但是全国代理商库存己超过七个月,这些年另售己下降 50%以上,这二个方法用完后,今年一月这个品牌终于大幅下降。这个品牌曾经占家化化妆品利润 70%,目前品牌定位,产品开发,定价,渠道都出大问题,最近还传来要离开中草药定位,这个品牌出问题,家化至多是一个平庸的公司。

事实证明在化妆品这样一个竞争激烈的行业,管理层还是很重要的,空降的职业经理人可能彻底破坏了企业文化。

其他的像御家汇主要是做面膜的,并且基本没有线下布局,排除。青岛金王主要是代理化妆品销售,没有自己品牌,排除。

当然排除了其他几家并不意味着要买珀莱雅。但是看来看去,发现珀莱雅真的还可以。主要体现在这几个方面:

1. 管理层还比较优秀。这是一家典型的家族公司。老板侯军呈持股侯军呈(54 岁)持股 36%,其内弟方玉友(49 岁)持股 24%。侯军呈的职位是董事长,方玉友是 CEO。这两位都是高中学历,卖化妆品起家的,勤奋务实(从其与机构的交流发言来看,还是比较坦诚的),对市场比较敏感。

2006 年成立了珀莱雅,2009 年请大 S 代言,慢慢就起来了。他们的公司战略是:秉持「勤奋务实、激情进取、诚信感恩」的企业精神,坚持「多品牌、多品类、多渠道、多模式」的发展战略,以差异化定位品牌来覆盖多年龄段、宽收入区间、多层次的客户群,产品覆盖护肤、彩妆等化妆品领域;

以覆盖日化专营店、百货商场、超市、电子商务、单品牌店等渠道的营销网络,紧紧抓住我国化妆品行业发展的历史机遇,通过不断的技术创新、产品优化以及营销创新,致力于成为世界一流的美妆企业。

这位候董除了管理公司外,还在湖州牵头搞一个中国美妆小镇,想要聚集化妆品产业链的公司,据说还有点看头。

2. 增长势头良好,重视研发投入,敢于砸钱培育新品牌。说了这么多,还没说产品结构,公司有好几个品牌,每个品牌定位不同。营收主要还是来自珀莱雅品牌(2018 年营收 20.94 亿,占比 88.77%)还有优资莱品牌(2018 年营收 1.33 亿,占比 5.63%,同期增长 41.46%)其他品牌营收 1.32 亿,占比 5.60%,同期增长 24.84% 。

如果按品类拆分,护肤 2018 年营收 21.30 亿,占比 90.29%,同比增 34.52%。美容类营收 0.28 亿,占比 1.20%,同比增 42.59%。洁肤类营收 2.01 亿,占比 8.51%,同比增 12.55%。

毛利率也由 2017 年的 61.73% 上升至 2018 年的 64.03%;从而使得利润的增速大幅快过营收增速(扣非利润增 50%)。毛利率提升主要是由于电商(电商毛利率更高)占比由 17 年的 36% 提升至 18 年的 44%(电商渠道营收 10.28 亿元,较 17 年增长 59.91%;线下渠道营收 13.31 亿元,同比增 16.86%)。

电商大概是 18 年 3 月份开始发力,股价也是从那时候开始上涨。线下渠道经过过去几年的调整,砍掉了一些低效的店,开始稳定增长。

研发方面,单从研发费用率的角度来看,珀莱雅是舍得砸钱研发的,虽然在绝对数额上看跟国外几家巨头不是一个数量级(欧莱雅 17 年研发投入为 68 亿元,雅诗兰黛为 11.7 亿元,资生堂为 14 亿元,上海家化为 1.6 亿,珀莱雅为 0.4 亿)

但是巨头的产品线也更多,比如欧莱雅旗下差不多 50 个子品牌,而珀莱雅主要品牌就两三个,所以从单个品牌的研发投入来看可能会好一点。当然必须承认差距巨大。

在新品牌的培育方面,比较有看头的是定位四五线的优资莱,18 年开始发力,开了 500 家店,19 年预计开 1000 家。

另外一个品牌悦芙媞主要攻一二线城市,定位是为年轻肌肤定制,带来轻松快乐的美妆方式。但是单从结果看,效果不理想,2017 年亏 4700 万,2018 年亏 7000 万,管理层表示 19 年会关掉一些一二线的店,可能会减亏。

三、有没有投资价值?

前面两部分说了珀莱雅在一个很好的赛道,虽然竞争激烈,但是发展势头很好,管理层也比较务实。基本符合了好生意,好公司的标准。但是从估值来看,18 年的净利润为 2.87 亿,一季度的营收增长 27.5%,扣非利润增长 35%,现在的市值是 126 亿,市盈率(TTM)为 41 倍。

根据股权激励计划,未来两年的营收和利润的增长要超过 30%,根据现在的发展势头,完成的难度不大。考虑到电商占比提升带来的毛利率提升,以及悦芙媞的减亏,假设未来两年利润的增速为 40%,则 2020 年的利润将达到 5.6 亿。

合理的估值中枢在 30 倍 pe 左右,对应的市值为 168 亿,一年多的时间,上升空间为 33%。乐观估值为 40 倍 pe,对应市值为 224 亿,对应上升空间为 77.8%。

至于两年后给予怎么样的估值,要看其他几个品牌的突破情况,现在有一些好的迹象,但是有很大不确定性。

综上,保守来看,珀莱雅有一定的参与价值。但是需要密切跟踪公司各个品牌的线上销量增长情况。

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$ 珀莱雅 ( SH603605 ) $ $ 上海家化 ( SH600315 ) $ $ 雅诗兰黛 ( EL ) $

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