好公司烂股票:森马服饰

雪球今日话题 2017-11-12

有一种流传甚广的说法就是 " 买股票就是买公司 ",这种说法在现实中确实是屡屡奏效的,然而在逻辑上那是绝对错误的,公司与股票的关系有点类似函数与导数函数的关系,关系紧密却并不是一回事,这里就不展开说了。

森马服饰是个赚钱的好公司,但买森马公司的股票是很难赚到钱的,这公司从 2011 年上市至今的全部 K 线图如下,七年过去了,现在的价格是还处于上市当日几乎腰斩的位置

孙老湿前段时间分析过海澜之家的库存,与家电双雄美的、格力相比,服装企业的海澜之家和森马服饰堪称双熊。

前几天森马宣布 2017 年的全年预计增长为 -30%~0%,股价应声倒地:

概述

森马的历年归母利润是这样的:

2011 年上市第一年还是相当可以的,2012 年掉进坑里后,经过艰难的爬升终于还是在 15 年爬了出来,眼看着 16 年略有增长,现在突然对 17 年全年来个 -30% 的预报,人民群众受不了也是可以理解的。

关于 2012 年营收利润暴跌,公司 2012 年的年报解释如下:

主要是受 行业竞争、渠道成本上升、存货比例加大等因素影响,使得加盟收入减少 18% 所致

到底发生了啥,公司年报就上面一句,不过我们对照一下当时的行业霸主:美斯特邦威从 2011 年到 2012 年的跳水,就知道不是森马一家的事情:

森马爬出来了,不走寻常路的美斯特邦威还在坑里爬着呢

客观的说,森马利润的绝对值在 A 股里也是属于很不错的了,每年赚十来亿的公司 A 股有几个呢?

我们看看过去 5 年各季度的营业收入:

请注意,上图有两根曲线,蓝色的是实际金额,橙色的是根据指数法拟合的预测金额,从上图我们可以看出森马服饰的营收稳定性极强,拟合值与实际值重叠成这个样子的,非常罕见,根据这个拟合来测算的话,森马第四季度的营业额将可以达到 40.7 亿,同比增长 15%,全年营收增长将达到 13%,肯定有不少人觉得这预测靠不靠谱,有句话不是很流行吗 " 精确的模糊 模糊的精确 "? 无论前半句还是后半句,总之上面这个预测属于 " 精确 " 的那一半,至于你应该理解为精确的模糊还是模糊的精确,都不重要,最终结果反正过两月就知道了。

在对比一下本年 vs 上年的真实数据:

看上图很清楚,逐季都比上年同期增长的,14 年至今从来没有一个季度同比下滑过,右上角缺一个蓝色的点,就将是第四季度的营收。

看一下核心利润的季度指数对比:

从上图可以看到,核心利润分季度拟合度也是相当高的,只有孙老湿用椭圆标识出来的 2016 年第四季度出现了明显不和谐的地方。

在三季报依然保持了 1% 增长的时候,公司预报全年 -30%~0,那么最右边缺失的第四季度的蓝色的点要大幅度低于橙色的预测点。

公司在三季报中对全年业绩预告下降给出的理由如下:

本年加大研发投入、提升人员薪酬,以及电商业务发展导致费用增加较大

半年以来公司加大了对加盟商的支持力度,以及存货增加相应计提资产减 值损失增加

简单说就是第四季度在销售费用或者资产减值上可能会有惊人的数字出现

销售费用

看下用与前面相同的方法预测的销售费用

看上图 2016 年第四季的费用可以解释前面核心利润当季异常值的现象。

对比营业收入和核心利润极高的拟合度,销售费用的拟合度很差,这不是重点,重点是从上图我们可以看出销售费用从预测值(橙色)的下方逐渐跑到上方去了,季度指数法是线性增长的拟合,销售费用从下面跑到上面去了,表明销售费用的增长已经不是线性的了,与营业额的增长没有线性关系,所以第四季度营销费用会捅多高,反正过两月也就知道了。

比较一下销售费用各季度占营业收入的比率,黄色线段为 16 年的,红色线段是 17 年的,可以看出,除了第三季度与前一年持平,第一二季度创历史最高水平大幅飙升

公司对营销费用增加的解释是:

孙老湿统计了一下半年报增幅主要各项目的占比如下:

总而言之,销售费用大幅增长应该是板上钉钉的了。

资产减值

上市公司说的资产减值主要来源就是库存的跌价损失,坏账损失金额可以忽略不计,我们看看历史的资产减值:

看上图 2013 年 ~2015 年,都是第三季度大减值,到了 2016 年和 2017 年似乎要变成第四季度大减值,上图至少可以推测上市公司的减值损失 " 客观 " 的成分没有 " 主观 " 的成分大,一定程度上在起微调利润的功能,例如 2013 年第四季度减值几乎没有,主观成分非常强,至于上市公司如何在季度间、年度间腾挪转移,需要结合当时情况具体分析。

看上图计提比率是当期期末跌价准备占库存账面余额的比例,该比率从 2011 年的 0.09 上升到 2014 年的 0.27 之后,逐年下降到了 2016 年的 0.15,比较合理的解释是:要么上市公司减少了计提、要么是不需要计提的库存新货增加,往好处想就是:从 2015 年开始死货、呆货在降低。

从第二列库存占当年营业额的比例在逐年稳步上升,可以看出运营效率是在下降,这个趋势是服装企业最为堪忧的事情

第三列跌价损失占营业额的比例基本在 3%~4% 之间,这相当于每做 100 件衣服,最终 3~4 件卖不出去,孙老湿个人感觉这应该不算差吧?要是把做的衣服全卖光的话,那工厂还不马上加班加点再做一批?然后总得剩几件卖不出去才歇着吧?

第四季测算

根据上市公司对全年业绩的预报上下限,我们可以简单测算如下:

根据孙老湿前面拟合度极高的收入第四季度预测值 4070 保守点打 95 折计算收入

第二列,根据预报 0 增长,以最高比例计算所得税与管理费用的前提下,假设资产减值为 0,测算出第四季度的营销费用上限为 5.61 亿,这个将超出历史最高水平 2016 年第四季的 4.77 亿约 0.9 亿

根据此营销费用以公司最低业绩预报 -30% 测算出资产减值的上限将为 4.27 亿,超出历史最高水平 2013 年第三季 1.8 亿约 140%

第三列和第四列为根据不同收入、以历史最高比例以及上年同期比例分别计算的资产减值,然后最终测算出业绩下降的幅度。

模糊的精确、精确的模糊,孙老湿根据上面精确的计算之后模糊估计一下森马全年业绩的下降幅度不会超过 -10%

那为什么公司做出 -30% 这么惊人的预报呢?可能是财务觉得无所谓,区间大一点没啥,可能是需要让股价再低点,当然也可能是真的有巨大的史无前例的资产减值准备一次搞定了,具体是啥公司年报将公布最终答案

路在何方

众所周知,森马服饰名字虽然叫森马,但是实际上运营两个差异性比较大的品牌:森马(休闲服饰)和巴拉巴拉(童装):

看下各年休闲服装和童装的毛利率对比图

森马营业额、毛利率双杀,但是今年上半年毛利率突破历史最高点,也算是创造奇迹了

但是看巴拉巴拉的毛利那可是芝麻开花节节高,要知道,在其他情况相同的情况下,毛利的增长部分就是纯利

休闲服装自从 2011 年掉进坑里,连续下跌三年,从 2014 年起逐渐复活,2016 年才刚刚回复 2011 年的水平,比掉进坑里一直爬不出来的美斯特邦威虽然强了不少,可是在资本市场这绝对也算不上满血复活。

但是看橙色的巴拉巴拉,连续保持了约 25% 的增速,在今年上半年,巴拉巴拉一举突破森马,成功逆袭,这是上市公司划时代的转折,从此森马将成为名不符实的公司名称

所以答案来了,孙老湿觉得救森马的股价有两招:

第一招:分拆巴拉巴拉单独上市

如果巴拉巴拉可以单独上市的话,孙老湿大胆估计,巴拉巴拉的市值可以轻松超越森马的市值,也就是说会出现 200 亿市值的森马控股另一个超过 200 亿市值的巴拉巴拉,这样就会有一个奇怪的现象:森马股东权益 200 亿,但是却拥有超过 400 亿的资产。

单独上市这招虽然可以瞬间从无到有变出 200 亿市值,但是速度太慢,对邱老板家族最有利,但是现有森马股票的散户其实可能毛也赚不到

第二招:把森马服饰改成巴拉巴拉

改名字这招孙老湿胡思乱想觉得起码值 3 个涨停板,这样距离上市当日就买入的散户解套虽然还很遥远,但起码也能让现在手中有股票的散户爽一阵子了。

持有森马股票的散户们快去给上市公司强烈建议吧,等到真的改名的那一天,千万不要忘了回到这里给孙老湿赏几个铜板。$ 森马服饰 ( SZ002563 ) $

根据雪球原创要求声明:作者不持有文中所述股票

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相关标签: 股票 a股 海澜之家 涨停

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