孙宏斌蒙眼狂奔,谨防第三次跌倒

虎嗅APP 09-14

2017 年 8 月 31 日晚,融创中国(1918.HK)发布的 2017 年中报显示:上半的合同销售金额达 1088.5 亿,同比增长 94.2%。

2003 年 8 月,孙宏斌曾经放言顺驰要超越万科。原话是 " 要超过在座的各位,包括王总 "。王石回应 " 你不可能这么快超过万科,是不是要注意控制风险?" 王石不幸言中,2007 年孙宏斌被迫贱卖顺驰。

这次挫折是孙宏斌人生的第二次跌倒。

另起炉灶之后,孙宏斌率融创急起直追:2011 年合同销售金额居行业第 18 位,2012 年升至第 12 位,2013 年又进一位,2014 年突入前 10,2016 年位列第 7……

随着赶超对象越来越强大,融创进一步提高排名的难度看起来不小。不料峰回路转,融创在 2017 年 7 月 " 意外 " 吞下万达 13 个文旅项目,5897 万平米土地储备之(可售面积 4973 万平米)。

正如王健林所言:"这些分布在一、二线城市的低成本可销售物业,将使融创财报合并收入和利润大涨,两年内,可助力融创进入房地产企业收入前两名。"

2016 年,恒大的销售额是 3731 亿,万科是 3622 亿,位列行业前两名。鉴于恒大土地储备遥遥领先(2.76 亿平米),而万科相对保守。融创首先赶超的对象多半是万科。

再次到达可以超越万科的地点,希望孙宏斌不要重蹈 14 年前的覆辙。

名不副实的 " 千亿军团 "

2011 年,融创中国 192 亿的合同销售金额仅为万科的 16%。2013 年达到万科的 32% 之后连续两年回落、低至 26%,2016 年又突然窜升至 41%。

2017 年上半年,融创合同销售额达 1088.5 亿,相当于万科的 39.3%、恒大的 44.6%。

奇怪的是,融创合同销售金额急起直追的同时,其营收与万科、恒大的差距却越来越大:

2011 年融创、万科营收分别为 106 亿和 718 亿。融创相当于万科的 14.8%、绝对差距为 612 亿;2016 年融创、万科营收分别为 353 亿和 2405 亿,融创相当于万科的 14.7%、绝对差距达 2405 亿之巨。

是否因为融创结转率过低所至?非也!

通常开发商每个项目都是独立核算的,只有在满足相关条件时该项目销售收入才会被结转为营收。而对于 " 是否附合结转条件 ",开发商有极大操作空间。毕竟巨额现金已收入囊中,操控一下结转时点有何难?

账面已售未结转资金是个 " 蓄水池 "," 进水 " 量等于合同销售金额," 出水 " 量等于每年结转的营收。在相当程度上,开发商能够凭 " 心情 " 调控营收。

从下图可以看到,2013 年、2014 年许家印有些急躁,结转率高达 93%、85%,其后心态趋于平和,2016 年结转率仅为 57%。" 股权大战 " 一度扰乱了万科管理团队的既定方针,万科 2015、2016 年连续两年结转率均高于恒大。

融创与万科、恒大完全不是一码事,2016 年合同销售金额 1506.3 亿、营收 353.4 亿,直接计算出来的结转率仅为 23%,2015 年则为 34%。

真相并非如此,融创 " 结转率 " 貌似很低的原因是大部分合同销售根本没有流入融创,而是滞留在联营 / 合营公司

近年融创买买买的对象多为房地产开发项目公司,主要采取联营 / 合营模式。在联营模式下,融创持股不足 50%,尽管发言权不小(比腾讯在中国联通的发言权大很多),却不当家、不做主。在合营模式下,融创持股超过 50%,但绝对不是 " 一言堂 ",不能 " 不见外 "。

通俗地说,联营 / 合营公司都是 " 干儿子 "。

2016 年," 干儿子 " 们取得 762.4 亿元收入,融创仅按照 " 权益法 " 分享了 8.36 亿 " 应占联营 / 合营公司损益 "。# 纸上富贵 #

2017 年中期业绩发布会上,执行董事及行政总裁汪孟德称 2017 年销售目标由年初的 2100 亿提高到 3000 亿。但融创与真正的 " 千亿军团 " 仍有较大差距,以营收而论仍在 " 百亿军团 " 之列。

值得注意的是,融创对万达 13 个文旅项目有绝对控制权(非联营 / 合营),随着 6300 多亿销售金额陆续结转,融创营收确有机会赶超万科。# 王健林说得对 #

当 " 干爹 " 的滋味

无论如何,干儿子多也是件很牛逼的事,不过代价也不小。甚至以 " 性价比 " 而论,不见得比养亲儿子划算。

2012 年起,联营 / 合营公司总收入相当于融创的 93%;2016 年,联营 / 合营公司总收入达 762 亿,相当于融创的 216%;2017 年上半年联营 / 合营公司总收入达融创的 254%。在 " 干儿子 " 的簇拥之下,融创隐然成为 " 一线 " 房地产公司。

2013 年投资活动资金净流出 151 亿(较 2012 年暴增 98 亿),次年投资净流出 89 亿。两年合计 250 亿净流出换来的是 2014 年末被投资公司 120 亿元的总资产(权益法入账)。

2013 年、2014 年,融创从全部联营 / 合营公司分享的 " 投资收益 " 加起来不过 22.5 亿。

2015 年,在投资活动现金净流出 125 亿的情况下,期末被投公司账面值仅为 153 亿,期间应占联营 / 合营公司收益回落到 16.9 亿。

2016 年,融创投资活动再次爆发,资金净流入达 345 亿,而期末被投公司账面值仅为 346 亿,期间应占联营 / 合营公司收益回落到 13.6 亿。

截至 2017 年 6 月 30 日,联营 / 合营公司账面值达 654 亿(中报未披露投资活动现金净流出),融创分享的是 3.97 亿亏损(好在不用掏现金)。

总体来讲,融创的干儿坑爹不含糊!

造血能力不强,主要靠借

在融创参与乐视、收购万达文旅项目时,论证融创资金实力的主要依据有两点:2016 年融创合同销售金额超过 1500 亿、2017 年目标超过 3000 亿;截至 2017 年 6 月末,融创账面现金 924 亿。

如上文所述,融创合同销售金额数倍于营收,而剔除成本后经营活动所产生的现金净流量更是等而下之。

例如 2016 年,融创经营活动现金流入净额仅为 46.2 亿,相当于合同销售额(1506.3 亿元)的 3.1%,活活地差了两个数量级(2017 年上半年融创合同销售金额达 1088.5 亿,中报未披露经营活动现金流入净额)。

2014 年、2015 年、2016 年融创经营活动现金流入越来越少,各财年分别为 167 亿、159 亿和 46 亿,合计 372.8 亿。而这三个财年投资活动现金流出净额分别为 89 亿、125 亿和 345 亿,合计 559 亿。三年间经营、投资活动之间的缺口达 186 亿元。

不幸的是,融创的融资能力也有些不济:2013 年融资活动现金净流入 119 亿元,其后两年的融资活动现金流居然是净流出的。2016 年突然找到感(hou)觉 ( tai),融资活动现金净流入达 592 亿,期未账面资金一举增至 698 亿(其中 23.5% 受限)。

主营业务造血能力偏弱,经营活动现金流远不足以支撑大规模对外投资,融资能力突如其来的暴涨不仅救了驾还让融创一时风光无限。2017 年,融创账面资金进一步增至 924 亿(其中 25.4% 受限)。

三种 " 负债率 "

资产负债率是期末负债总额除以资产总额的百分比,即负债总额与资产总额的比例关系。

截至 2017 年 6 月 30 日,融创总资产、总负债分别为 4238.7 亿和 3896.3 亿,资产负债率为 91.9%。

净资产负债率也称为债务股权比率,为负债总额与净资产的比值,反映债权人提供的资金与股东权益的相对关系,与杠杆倍数一样揭示了企业的 " 风险偏好 "

最后说说 " 资产负债比率 ":以总贷款金额减账面现金当分子,以总资产当分母,得到的比值。分子小得不能再小,分母大得不能再大,比值看起来 " 小小滴,难怪融创财报喜欢披露这个比值(其它揭示负债风险的比值需要投资人自己动手)。

三种负债率,资产负债率最平实,净资产负债率相当于 " 用放大镜看风险 ",资产负债比率具有一定的 " 麻痹效用 ",细思却有些牵强:

账面现金总额低于贷款总额的数值根本就是一个缺口,用 " 缺口 " 除以总资产,得出一个 50% 左右的比值,是想说明 " 资产雄厚,缺口只相当于总资产的一半 "?但将近 92% 的总资产都是借的,谈何 " 雄厚 "?

错过房地产行业最丰厚的 " 红利期 " 且巨头们完成原始累积,融创起步的确艰难。孙宏斌却一如既往地蒙眼狂奔,看来 14 年前超越万科的雄心从未熄灭。

靠并购 " 撑大 " 合同销售金额,跻身 " 一线 ",但从营收、净利润、经营现金净流入等指标来看,融创连 " 二线房企 " 都有些许勉强(或者说质地不佳)。

2017 年融创的两宗投资令人耳目一新,一是杀入非房地产领域、操控乐视系;二是白菜价拿下万达 13 文旅项目。即便投乐视的 150 亿打了水漂,一个文旅项目的毛利润即可轻松覆盖。

天降 " 好运 " 固然可喜可贺,但要警惕 " 反转 "。《大学》里有句话:" 言悖而出者亦悖而入、货悖而入者亦悖而出 "。

相关标签: 孙宏斌 房地产 万达 乐视 一线

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